- 저자
- 리처드 번스타인
- 출판
- 에프엔미디어
- 출판일
- 2022.11.25
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- 리처드 번스타인
- 출판
- 에프엔미디어
- 출판일
- 2022.11.25
PART 1. 소음은 어떻게 주식의 판을 흔들고 있는가?
"정보를 많이 안다고 투자 수익이 늘어나는 것은 아니다."
1. 소음이 당신의 돈을 노리고 있다.
-한 투자자는 우리 회사의 EPS 서프라이즈 모델을 투자 전략에 활용해 한때 짭짭한 수익을 거두었는데, 이내 욕심을 부리기 시작했다.
-그러나 그는 결국 커다란 손실을 보았다. 그 이유를 두 가지로 구분해서 설명해 보겠다. 첫째, 정보의 양이 급증해 무엇이 소음이고 무엇이 알짜배기 정보인지 구분하기를 힘들어졌다. 소음에 휘둘리다 보니 매매 횟수가 늘어나 거래 비용이 증가했다. 둘째, 한꺼번에 많은 종목에 투자하면서 잘못된 판단을 내릴 확률이 높아졌다.
-통찰력, 정확성, 유용성을 갖춘 정보를 찾으려면 질적 측면에 초점을 맞춰야 한다.
"정보는 대부분 무시하라. 투자 프로세스를 늦춰라. 매매 횟수를 줄여라."
-우리가 소음에 휘둘리지 않고 진정한 투자 정보 탐색에 열중한다면, 매매 횟수를 늘릴 필요가 없어진다. 나아가 시장이 급변하지 않는다는 사실을 깨닫게 되고, 투자에 여유와 인내심을 발휘하게 된다. 물론 장기 투자 성과는 좋아진다.
-가치투자자는 소음에 의지해 매매하는 사례가 거의 없다. 이유는 단순하다. 좋은 주식을 싸게 사서 장기간 보유하는 '장기 보유 전략'을 추구하기 때문이다. 평균 주식 보유기간이 3~5년인 이들에게는 남들보다 5분 먼저 사든 늦게 사든 큰 문제가 아니다.
-가치투자자들이 모멘텀 투자자보다 컴퓨터에 들이는 비용과 매매회전율이 대체로 낮다는 이야기다.
-내가 일간지를 구독하지 않는 이유는 두 가지다. 먼저, 일간지가 통찰을 주는 경우가 드물기 때문이다. 정보 판독력이 떨어지는 사람은 주식시장에서 호구가 되기 쉽기 때문이다. 나는 시장에서 벌어지는 일상적인 사건을 따라다니는 스타일이 아니라는 점이다. 시장의 모든 일에 관심을 기울일수록 투자할 때 소음에 더욱 민감해진다는 점을 명심하자. 세부 사항에 집착하지 말고 큰 그림을 보는 편이 투자에는 더 유리하다.
-재산 증식을 취미처럼 다루어서는 안 된다. 소음이 아무리 재미있어도 여가 시간에는 주식을 잊고 다른 취미 활동을 하는 편이 낫다.
2. 직접 투자를 조장하는 셀프서비스 증후군
-과도한 위험을 감수하지 않고서 시장보다 높은 수익을 내는 전략은 극소수에 불과하다. 과연 세상에 공짜는 없는 것 같다. 따라서 누군가 '장기간에 걸쳐 초과주식을 달성했다'고 말하면, 일단 의심해야 한다. 그런 전략은 찾기 어려우며, 설령 찾았더라도 위험을 충분히 고려해야 한다.
-위험을 많이 떠안을 수 있다면 별다른 투자 능력이 없어도 초과수익을 달성할 수 있다. 문제는 위험은 낮으면서 수익률이 높은 전략을 찾는 것이다.
-위험을 신경 써야 하는 세 가지 이유가 있다. 첫째, 많은 위험을 감수하면서도 그런 사실을 깨닫지 못하면, 무분별하고 어릭석은 결정을 내리게 되며, 결국 실적도 저조해진다. 둘째, S&P500보다 위험이 50~100% 더 높은 전략들도 있는데, 시장 변동성에 불안을 느낀 사람은 이런 전략을 구사하기가 어려울 것이다. 셋째, 만일 과도한 위험까지 감수하면서 고수익을 얻고자 한다면, 차라리 낮은 금리로 대출받아 인덱스 펀드에 투자하는 편이 낫다.
-투자자들은 투자의 성배를 찾았다는 주장을 의심해 보아야 한다. 그 전략이 언제, 왜 초과수익을 올리는지를 뒷받침하는 경제 이론이 없다면 더더욱 경계해야 한다. 언제나 초과수익을 올리는 전략은 거의 없다.
-투자 전문가든 일반인이든, 모든 상황에서 확실하게 초과수익을 내는 전략 따위는 없다는 사실을 깨달아야 한다. 더불어, 위험을 피하는 방법론을 간과해서도 안 된다.
-수익률과 위험 : 투자할 때 가장 먼저 고려할 것은 그 전략의 투자수익률이다. 다만, 과거 실적은 미래 실적을 알려 주지 않는다는 사실을 기억해야 한다. 과거 3년간 초과수익을 올린 전략이 이후 3년간에도 초과수익을 올릴 확률은 50%미만이다. 따라서 투자자들은 최고 수익률, 최저 수익률, 평균 수익률을 충분히 이해해야 한다. 최고 수익률이나 최저 수익률보다는 과거 12개월 평균 수익률부터 살펴보는 편이 낫다. 그러나 오로지 평균수익률만 사용하는 것은 매우 위험하다. 왜냐하면, 평균 수익률은 극단적으로 높거나 낮은 수치 때문에 수익성을 왜곡해서 반영하므로, 그 전략의 수익률을 대변하지 못할 때가 많기 때문이다. 수익률의 안정성과 일관성도 고려해야 할 욧다. 우리는 높은 수익과 심리적 안정감 중 어느 쪽을 더 중시하는지 고려해야 한다. 대개 이 두 가지는 상충 관계이므로, 두 가지 모두 달성할 수 있다는 주장에는 비판적으로 바라보아야 한다. 전략의 안정성을 시험하는 방법 중 하나는 그 전략에서 나오는 최저 수익률을 3개월이나 12개월 단위로 조사하는 것이다. 첫째, 최저 수익률이 너무 위험해 보이면 발생 빈도에 상관없이 그 전략을 피해야 한다. 어떤 사람들은 최저 수익률은 발생 빈도가 낮아서 괜찮다고 합리화한다. 또 최저 수익률이 최고 수익률보다 발생 가능성이 낮다는 근거 없는 믿음을 내세우기도 한다. 둘째, 자신이 수용할 수 있는 최저 수익률을 설정하고 나서, 이 전략이 최저 수익률을 얼마나 자주 밑도는지 조사해야 한다.
-매매회전율 : 매매회전율은 거래의 빈도수를 보여 주는 지표로, 투자 전략을 테스트할 때 쉽게 간과되는 경향이 있다. 특정 투자 전략이 높은 수익률을 올리는 것처럼 보여도, 매매회전율이 높으면 거래 비용이 증가함녀서 투자자들의 실질 수익은 감소한다. 회전율 지표로 아주 유용한 세 가지가 있다. 평균 보유 기간, 평균 보유 종목 수, 연평균 거래 횟수가 그것이다. 먼저 평균 보유 기간은 대개 월 단위로 측정하는데, 보유 기간이 길수록 좋다. 그 이유는 두 가지다. 첫째, 거래 비용이 감소하고 둘째, 매매 차익을 자본이득으로 인정받아 세금을 절감할 수 있다. 학계에서는 대부분 무작위로 선택한 종목이 15개 이상이면 잘 분산되었다고 말한다. 핵심은 '무작위로 선택한 주식'이다. 연평균 거래 횟수는 적을수록 좋다. 그럴수록 거래 비용과 세금 부담이 감소하기 때문이다.
-초과수익을 '내는' 전략은 찾기 쉬우나, 초과수익을 '일관되게 내는'전략을 찾기는 어렵다.
-만일 특정 전략이 불연속적인 기간 동안 지속적으로 초과수익을 낸다면 좀 더 의미 있는 결과가 될 것이다. 따라서 전체 기간을 하나로 묶는 대신 여러 기간으로 나누어 테스트하면 좀 더 엄격한 테스트가 된다.
-표본 외 테스트가 중요한 것은 예견 편향(Look-ahead bias)에서 벗어날 수 있기 때문이다. 예견 편향이란 연구에 사용한 주식의 정보를 실제 시점에는 얻을 수 없으므로, 포트폴리오 운용에 이를 활용할 수 없다는 뜻이다.
-누군가 과거의 성과 그래프를 보여 주면서 훌륭한 종목 선정 전략을 발견했다고 주장한다면, 먼저 표본 외 테스트를 거쳤는지 확인하라. 통계를 지나치게 중요시하는 것처럼 들리겠지만, 그럴수록 성과를 개선하기 쉽다.
-'장기 보유할 핵심 종목'이란 주가가 장기간 지속적으로 상승할 것으로 사람들이 믿는 종목이다. 과거 주가 차트를 보면, 우리는 과거 실적을 알 수 있다. 5~10년 전 투자자들은 알 수 없는 정보를 아는 셈이다. 당시 투자자들은 '장기 보유할 핵심 종목'을 왜 알 수 없었을까? 당시에는 그 종목이 지금처럼 인기주가 아니라 소외주여서 전혀 고려 대상이 아니었기 때문이다. 장기 보유할 핵심 종목으로 불리는 주식들은 대개 지금까지 초과수익을 낸 주식들이다. 과거의 주가 상승을 보면 좋은 주식이라고 이야기하겠지만, 그렇다고 해서 미래에도 초과수익을 낸다는 법은 없다. 소음 또한 투자자들의 인식에 영향을 미친다.
-우리는 대부분 자기가 노련하다고 생각하지만, 실제로 노련한 사람은 드물다. 단기 실적에 휘둘리지 않기란 결코 쉬운 일이 아니기 때문이다. 검증을 통과한 투자 전략을 실행할 때, 특정 기간에는 실적이 부진할 수 있다. 그렇더라도 놀랄 필요가 없다. 이때 그 전략의 결점을 잘 이해하고 있다면, 무엇보다 과거 전략이 통하지 않았던 시점의 경제 환경과 현재 환경을 비교해 보아야 한다. 예를 들어, 저평가 종목에 집중하는 가치투자 전략은 보통 경기 후퇴기에 실적이 나쁘다. 따라서 경기 후퇴기에 가치투자 전략을 실행한다면 실적이 부진한 것이 오히려 정상이다.
-만약 현재의 경제 환경이 과거 나빴던 시기의 환경과 다르다면, 다음으로 할 일은 자기성찰이다. 투자자인 내가 문제인가, 아니면 전략이 문제인가? 전반적으로는 전략이 잘 작동하지만 투자자가 최종 단계에서 종목을 제대로 선정하지 못했을 수 있다. 모델이 추천한 종목을 통째로 매수하지 않았다면 종목 선정에서 실수했을 가능성이 크다는 말이다. 전략이 추천한 전체 포트폴리오의 실적과 내가 선정한 종목들의 실적을 비교하면 된다.
-사람들은 쉽게 소음에 휘말린다. 그래서 멀쩡한 기존의 전략을 포기하고 현재 초과 설적이 나오는 전략으로 갈아타고 싶어 한다. 전략을 자주 바꾸려는 유혹에서 벗어나려면, 투자하기 전 조심스럽게 분석하는 것이 중요하다.
-소음을 걸러 내는 가장 확실한 방법이 있다. 바로 자기가 잘 이해하는 투자 원칙을 따르는 것이다. 운은 라스베이거스에서나 기대하고, 투자할 때는 치밀한 투자원칙을 따르기 바란다.
3. 소음은 투자자의 기대를 어떻게 조종하는가?
-이익예상 라이프사이클(The Earnings Expectations Life Cycle)은 투자자들이 주식을 바라보는 과정을 역동적으로 묘사하기 위해 내가 개발한 이론이다. 투자자의 인식과 기대치가 바뀌는 과정이 이익예상 라이프사이클에 나타난다.
-1단계 역발상 투자 : 역발상 투자자들은 이익 추정치가 나쁜 주식에 투자한다. 투자자들은 대부분 이런 주식이 매력이 없거나 위험하다고 평가한다.
-2단계 긍정적 어닝 서프라이즈 : 이익 추정치가 나쁜 기업들이 갑자기 긍정적인 정보를 제공하기 시작하면서 투자자들이 관심을 갖게 된다. 해당 주식에 대한 애널리스트 보고서도 늘어나기 시작한다.
-3단계 긍정적 어닝 서프라이즈 모델 : 애널리스트 이익 추정치와 실제 당기순이익의 차이가 큰 종목을 찾는 모델이 긍정적 어닝 서프라이즈 종목을 선정한다.
-4단계 이익 추정치 수정 : 어닝 서프라이즈로 인해 애널리스트들의 이익 추정치가 상승함에 따라 시장 컨센서스도 상향 조정되기 시작한다.
-5단계 이익 모멘텀 : 이익 추정치와 당기순이익이 계속 상승하면서 전댄 대비 실적도 개선되기 시작하면 모멘텀 투자자들도 주식을 매수하기 시작한다.
-6단계 성장 : 강ㄺ한 이익 모멘텀이 장기간 지속되면 성장주로 불리게 된다. 이익 추정치가 고점에 달했으므로, 라이프사이클상 실망 위험이 최대가 되는 지점이기도 하다. 역발상 투자자들은 바로 이때 가장 적극적으로 주식을 매도한다.
-7단계 추락 : 사람들이 실적에 실망한다. 주가각 폭락한다. 이익 추정치와 함께 주가도 가라앉는다.
-8단계 부정적 어닝 서프라이즈 모델 : 실제 이익이 추정치보다 낮을 것으로 예상되는 기업들을 매도 후보군으로 올려놓고 관찰한다.
-9단계 이익 추정치 수정 : 실망스러운 실적 탓에 시장 컨센서스가 점차 하락한다. 일부 애널리스트는 이 실적 부진이 근본적인 문제가 아니라고 믿으면서 대응을 늦춘다.
-10단계 소외 : 장기간 실망스러운 실적을 낸 기업은 시장에서 소외당한다.
-11단계 무시 : 누자자들의 관심이 사라져 기업분석 보고서도 실익이 없으므로 이 종목은 리서치 부서의 투자 유니버스에서 제외된다. 그 결과 분석 정보가 부족해지면 새로운 이익예상 라이프사이클이 시작될 수도 있다.
-1983년 기술주가 작은 거품을 일으켰다가 사라지고 나서, 사람들의 관심을 다시 끌기까지는 거의 8년이 걸렸다. 이런 흐름을 누가 알 수 있었을까?
-이익예상 라이프사이클에서 인기가 상승할수록 소음도 증가한다. 반대로, 이익예상 라이프사이클에서 인기가 하락하면 소음도 감소한다. 계속 증가하는 소음은 투자자를 낭떠러지로 내몬다는 점에서 매우 위험하다.
-인기 주식에 투자해도 높은 성과가 보장받는 것은 아니다. 개인 투자자들이 선호하는 종목은 초과수익 종목이 아니다.
-왜 투자자들은 다른 사람들이 수익을 낼 때 자기만 수익을 내지 못한다고 느낄까? 심리학에 따르면, 사람들은 자신의 성공은 과장해서 떠들고, 실패에 대해서는 침묵한다. 주식시장에서도 비슷하다. 수익에 대해서는 신나게 떠들지만, 손실에 대해서는 침묵하는 경향이 있다. 투자자들은 자신의 투자 실패를 잘 인정하지 않으려 하느므로, 이익이 난 주식은 금방 팔아 치우고 손실이 난 주식은 장기간 보유하는 경향이 있다. 따라서 친구가 큰 수익을 냈다고 떠들어 대더라도 실제로는 손실이 막대할 수 있다. 우리 리서치 팀이 최근 연구한 결과에 따르면, 지난 5년간 인기 있던 주식이 그 후 5년간 실적이 좋을 가능성은 작았다.
-놀랍게도 많은 저PER가 대다수 고PER주보다 수익률이 훨씬 높았다. 기간(5년) 초 PER가 10배 이하인 기업들은 EPS 증가율이 5%를 넘으면 대개 대폭 초과수익을 냈다. 다시 말해, 이 주식들은 기대치가 낮아서 실망을 안겨 주는 경우가 적었고, 따라서 주가 폭락 가능성도 낮았다. 그러나 고PER 기업들은 EPS 증가율이 높아도 주가 상승률이 낮은 경향이 있었다. PER가 30배 이상인 주식들은 EPS 증가율이 극도로 높은 경우에만 초과수익을 달성했다. 즉, 이 주식에 대한 기대치가 너무 높아서, 충족시키거나 그 이상의 성과를 내기 어렵다는 뜻이다.
-인기도와 실적 사이에는 역의 상관관계가 존재하는 듯하다. 비인기주(저PER)의 기대수익률은 인기주(고PER)보다 높아 보인다.
-이익예상 라이프사이클 이론을 적용하면 '좋은'투자자와 '나쁜'투자자를 쉽게 정의할 수 있다. 좋은 투자자는 이익 추정치가 상승하는 주식을 보유하는 사람이고, 나쁜 투자자는 이익 추정치가 하락하는 주식을 보유하는 사람이다.
-이익예상 라이프사이클은 넷으로 나쥐며, 9시부터 시계방향으로 각각 좋은 성장, 나쁜 성장, 나쁜 가치, 좋은 가치가 된다. 투자자들이 소음에 휩쓸려 실수하는 이유를 이해할 수 있다. 성장투자자는 주식을 지나치게 오래 보유하는 경향이 있고, 가치투자자는 지나치게 서둘러 주식을 사는 경향이 있다. 말은 쉽지만, 싸게 사서 비싸게 팔기는 결코 쉬운 일이 아니다. 가치투자자는 싸게 사기가 어렵고, 성장투자자는 비싸게 팔기가 어렵다.
-성장투자자는 유망한 성장주를 찾지 못할까 봐 걱정하지만, 이익예상 라이프사이클을 이용하면 쉽게 찾을 수 있다. 주식이 이익예상 라이프사이클의 9시를 향해 가면 애널리스트들의 이익 추정치가 상향 조정되고 주식의 상대 강도와 모멘텀이 축적된다. 그러나 이익예상 라이프사이클을 보면, 성장주 투자의 성패는 매수가 아니라 매도에서 갈린다. 인기주를 고점에서 판 사람이 얼마나 될까? 성장투자자들은 대부분 성장주를 찾기는 쉽지만, 고점에 팔기가 어렵다고 말할 것이다.
-성장투자에서 매도가 어려운 이유는 무엇일까? 한가지 이유는 성장주가 이익예상 라이프사이클의 12시에 접근할 때 가장 긍정적인 뉴스가 쏟아지고 가장 많은 관심이 쏠린다는 점이다. 펀더멘털 분석은 소홀히 하면서 과거 실적이 좋았다는 이유로 소음에 휩쓸려 주식과 사랑에 빠지면, 악재가 쏟아져도 못 보기 쉽다. 따라서 성장투자자들은 소음에 휩쓸려 적절하게 매도하지 못하는 탓에 실적이 나빠지기 쉽다.
-이익예상 라이프사이클에 의하면, 가치투자자들은 주식을 지나치게 서둘러 사는 탓에 실적이 나빠진다. 가치투자자는 모든 악재가 이미 주가에 반영되었다고 생각하지만, 이후에도 주가는 상당 기간 하락할 수 있다. 가치투자자들은 때로는 주식을 일찍 사는 편이 좋다고 하면서, 최소한 바닥에 떨어진 주식을 사게 된다. 이는 좋은 전략으로 보일 수 있으나, 주식을 지나치게 서둘러 사면 실적 부진 기간이 길어질 수 있다.
-왜 가치투자자는 주식을 지나치게 일찍 살까? 부정적 소음이 많아서일 것이다. 성장투자자는 주식을 지나치게 오래 보유하는데, 이는 회사 전망에 관한 호재들이 장기 보유를 부추기기 때문이다. 가치투자자들이 주식을 지나치게 서둘러 사는 것은 기업에 관한 악재가 많기 때문이다. 이들은 악재가 많은 회사가 펀더멘털이 조금만 개선되면 긍정적 서프라이즈가 될 수 있다고 생각한다. 그러나 역발상 전략으로 주식을 살 적기는, 압도적으로 부정적인 뉴스가 있을 때가 아니라 뉴스가 전혀 없을 때다. 즉, 회사나 업종이 극심한 불황이어서 보고서, 논평, 분석 수요가 전혀 없을 때 주식을 사야 한다.
-소음은 긍정적이든 부정적이든 투자 의사결정에 영향을 미칠 수 있다. 뉴스가 압도적으로 긍정적일 때 성장투자자들은 이를 무시해야 하듯이, 가치투자자들도 뉴스가 압도적으로 부정적일 때 이를 무시해야 한다.
"뛰어난 투자자는 소음이 없을 때 매수하고, 소음이 넘쳐 날 때 매도한다."
PART 2. 소음 시대, 최상의 투자 전략
4. 장기 투자자들을 위한 전략
-거듭 말했지만, 정보 제공자들은 투자자가 이익을 얻든 말든 관심이 없다. 따라서 그 정보가 장기 투자에 적합한지, 단기 투자에 적합한지 따져 보아야 한다. 과거에 초과수익을 냈으니 앞으로도 인기주에 장기 투자해야 한다는 얼빠진 조언에는 귀를 닫자.
-3장의 이익예상 라이프사이클에서 보았듯이, 한 시점의 인기주는 다른 시점에서 소외주로 바뀌곤 한다. 이런 주식을 둪러대는 표현이 바로 '장기 보유할 핵심 종목'이다. 장기적으로 좋은 실적을 얻으려면 인기 종목이 아니라 소외주를 찾아야 한다. 따라서 장기 투자 계획을 수립할 때는 이익예상 라이프사이클을 고려해야 한다. 장기 투자 계획을 수립할 때 기초가 되어야 하는 것은 분산투자, 목표 설정, 위험수용도, 투자 기간 등이다.
-분산투자 : 분산투자는 포트폴리오의 위험을 낮추는 가장 쉬운 방법이다. 수익률의 상관관계가 낮은 다양한 자산으로 포트폴리오를 구성하면 변동성이 적어지므로 투자자는 발 뻗고 편히 잠들 수 있다. 소음은 두 가지 방법으로 분산투자를 가로막는다. 첫째, 소음은 인기 업종을 돋보이게 해, 투자자들에게 인기 업종의 비중을 높이도록 유도한다. 단적인 사례가 1970년대 에너지 업종, 1980년대 초 소형주, 1980년대 말의 정크본다, 1999~2000년의 기술주다. 둘째, 분산투자를 추천하면 시대의 흐름에 뒤처진다고 조롱당하는 경우가 있다. 언론 매체는 물론, 고객들도 자기와 견해가 다르다는 이유로 증권사 애널리스트를 비난하기 일쑤다. 따라서 애널리스트들은 소음을 무시하고 독자적인 견해를 고집ㅁ할 이유가 없다시피 한다.
-목표설정 : 소음에 휩쓸리면 인기 업종에서 충분한 수익을 낼 수 있다고 믿게 되므로, 목표 설정과 자산/부채 관리를 소홀히 하게 된다.
-위험수용도 : 자신의 위험수용도를 파악하는 일은 매우 어렵다. 위험 회피 성향이 강할수록 좀 더 광범위하게 분산투자하는 편이 현명하다. 그 경우 단기 국채 등 진정한 안전사산이나 상관관계가 마이너스인 자산의 비중을 늘리면 된다. 시장의 변동성이 확대되면 위험 회피형 투자자들은 자신의 위험수용도를 재평가해 분산투자를 다시 고려해야 한다.
-장기 계획을 수립하려면 장래에 필요한 자금을 정확히 파악해야 한다.
-투자 금액을 줄여 현재 생활주순을 유지하려면 좀 더 많은 위험을 떠안는 투자를 선택해 수익률을 높인다. 그게 아니라, 위험을 줄여 불안감을 덜고 싶다면 현재 생활수준을 낮추더라도 저축을 늘려야 한다.
-소음은 그럴 수 있다고 주장할지 몰라도, 저축과 소비를 동시에 할 수는 없다. 둘 중 하나를 선택해야 한다.
-소음에 휘말리면, 자금 마련을 위해 정기 계획을 수립하고 세부 목표를 세울 때 잘못된 판단을 할 수 있다. 그런 잘못된 판단을 세 가지로 요약하면 이렇다. 첫째, 제2의 마이크로소프트를 발굴하려고 덤빈다. 둘째, 빨리 부자가 되려고 한다. 셋째, 꿩도 먹고 알도 먹으려는 욕심이 생긴다.
-많은 사람이 장기적으로는 주식의 수익률이 가장 높다고 한다. 장기적인 관점에서 주식의 위험을 논하는 사람은 드물다. 투자자들은 대부분 약세장을 경험해 보지 않아서 주식의 위험을 제대로 이해하지 못한다. 금융시장에서는 공짜가 없다. 금융시장에서 위험도 없이 초과수익을 얻는 방법은 없다. 실망하게 해서 미안하지만, 꿩도 먹고 알도 먹을 수는 없다.
-세금도 중요하게 고려해야 한다. 매매를 자주 하고 싶다면, 단기 투자수익률이 세금 증가율을 보상하고도 남을 만큼 높아야 한다.
-장기 투자 전략을 시간에 따라 검토하면 다음 세 가지 장법이 있다. 첫째, 소음에 휩쓸려 빈번하게 거래하는 현상을 방지한다. 소음과 과대 선전은 잦은 매매를 부추기지만, 시간에 따라 포트폴리오를 리밸런싱하면 중동 거래를 억제할 수 있다. 둘째, 목표를 계속 주식하게 된다. 소음에 휩쓸리면 몇 주 후에는 잊힐 사소한 사건에 관심이 분산되어 목표를 망각하기가 쉽다. 셋째, 소음에 휩쓸려 기존 투자 전략에서 이탈하는 것을 막는다.
-투자에는 성배가 없다는 사실을 기억하라. 어떤 전략이든 부진한 기간이 있기 마련이다. 계속 전략을 교체하다 보면 원칙이 흔들린다. 사람들은 투자에 원칙이 중요하다고 주장하지만, 그렇게 주장하면서도 투자의 성배를 계속 찾아다니면 원칙이 무너진다. 그래서 나는 투자자들에게 사건이 아니라 시간에 따라 장기 투자 전략을 실행하라고 권한다. 거듭 강조하지만, 소음을 걸러 내는 가장 간단한 방법은 시간에 따라 전략을 점검하는 것이다. 일반적으로 투자 전략 점검은 1년에 한 번으로 충분하다. (투자 기간이 15년 이상인) 진정한 장기 투자자라면 2~3년에 1회 점검이 더 좋을 것이다. 하지만 투자자들에게 그 정도로 소음을 무시하면서 자제력을 발휘하라고 요구하기는 무리일 테니, 투자 전략과 계획을 1년마맏 검토하는 것을 권한다.
5. 소음이 분산투자에 미치는 영향
-많은 사람이 분산투자가 수익률을 높여 준다는 그릇된 생각을 한다. 대체로 금융회사들은 위험 자산이 수익률을 높여 준다고 주장하면서 포트폴리오에 편입하라고 권유한다. 다양한 자산을 결합하면 포트폴리오의 위험은 감소하겠지만 수익률도 낮아질 수 있다. 한 기간에 초과수익을 낸 위험 자산이 다음 기간에는 평균 실적에도 미치지 못할 수 있다. 물론 그렇더라도 분산투자에 의한 위험 감소 효과는 여전히 유지된다.
-분산투자란 기존 포트폴리오에 자산을 추가해 수익률의 변동성을 낮추거나 예측 가능성을 높이는 행위를 뜻한다. 분산투자는 위험을 축소하는 방법이지, 수익률을 높이는 방법이 아니다. 우리는 상관관계가 낮은 두 위험 자산을 결합해 포트폴리오의 변동성은 낮췄으나 수익률은 높이지 못했다.
-분산투자 광고가 나오면 유념해야 할 두 가지가 있다. 첫째는 포트폴리오 전체의 위험은 감소하지만 수익률 역시 대개 감소한다는 점이다. 둘째는 분산투자 효과를 분석할 때 장기간의 데이터를 사용한다는 것이다.
-사람들은 소음에 휩쓸려 사소한 위험을 돌보느라 정작 가장 중요한 위험을 돌보지 못한다. 기술주 포트폴리오에 제약주를 추가하거나 미국 주식 포트폴리오에 해외 주식을 추가하는 분산투자보다는 총자본에 대한 분산투자가 훨씬 중요하다.
-주식 포트폴리오에 채권을 추가해 위험을 분산하고자 할 때 채권 정보를 구하기가 어렵다. 이런 정보 부족 역시 순진한 투자자들을 착오하게 하는 소음의 일종이다. 소음은 제대로 된 분산투자를 하지 못하게 막는다.
-나는 포트폴리오를 재구성해 지역 경제와 상관관계가 낮은 자산에 투자하라고 조언했다.
-우리사주 제도나 퇴직연금을 이용해 단기 투자 목적으로 자사주를 매수하는 사람이 많다. 그러나 이는 분산투자에 역행하므로 현명하지 못한 투자라고 생각한다. 이미 자신의 인적자본이 묶여 있는 회사에 주식까지 투자하면 달걀을 모두 한 바구니에 담는 셈이다. 회사가 역경에 처하면 당신은 해고당할 것이고, 당신이 가진 회사 주식의 가격도 하락할 것이다.
-인플레이션이 상승하면 장기 국채 가격은 하락하지만 회사의 현금흐름은 증가하므로 기업연금을 쉽게 조달할 수있다. 인플레이션이 하락하면 장기 국채 가격은 상승하고 기업연금의 가치에 상승해 현금흐름의 부족분을 상쇄한다. 우리 계획은 단순했다. 기본적인 분산투자 원칙을 이용해 '기업연금의 가치'와 '화사의 기업연금 조달 능력'이 시소처럼 반대로 움직이게 하는 것이었다.
-포트폴리오에 포함된 특정 자산의 비중이 크면, 상관관계가 마이너스인 자산을 최대한 포함해 분산투자해야 한다. '원자재 회사의 당기순이익'과 '기업연금에 포함한 장기 국채' 사례는 그 점을 완벽하게 보여 준다.
-나는 총자본을 분산투자하려고 몇 가지 원칙을 지키고 있다. 첫째 거주지를 선택할 때, 금융 산업 종사자가 몰려 사는 이른바 '월스트리트 지역'은 피한다.
-나는 금융회사에는 투자하지 않는다. 금융 산업에 대한 충성도가 낮아서가 아니라, 달랼을 한 바구니에 담고 싶지 않기 때문이다. 또한, 포트폴리오의 현금 비중은 매우 높은 수준으로 유지하낟. 금융시장을 비관히가 때문이 아니다. 장기 투자에 성공하려면 당연히 장기간 투자를 유지해야 한다. 그런데 내 총자본이 대부분 이미 금융시장에 투자되었으므로, 현금을 이용해 분산투자 효과를 얻으려는 것이다.
-총자본 분산투자에 이어 금융자본의 분산투자도 고려해야 한다. 이 단계에서는 주식, 채권, 현금, 금과 원자재, 비상장 주식, 대체투자 사이에서 자산 배분을 결정해야 한다.
-일반적으로 주식과 현금으로 구성된 조합이 주식과 채권 조합보다 좌측 상단 방향에 분포한다. 이는 채권에 비해 현금이 분산투자에 더 효과적이라는 뜻이다.
-분산투자의 실적이 공짜로 얻어지는 것은 아니지만, 그래도 장기적으로 가치가 상승하는 자산만을 분산투자 수단으로 사용해야 한다.
-국제적으로 분산투자를 할 때는 소형주를 매수하는 편이 합리적이다. 소형주는 주로 국내 경제의 영향을 받으므로 분산투자 효과가 높기에 그렇다. 예를 들어, 미국 투자자가 미국 주식 포트폴리오의 위험을 분산하려고 일본에 부타한다면 일본 소형주를 매수하는 편이 합리적이다.
-국제 분산투자를 논할 때, 대중 매체는 오로지 거대 다국적기업에만 초점을 맞춘다. 일부 분석가는 세계 다국적기업 지수까지 제시한다. 이 또한 소음이다. 정말로 국제 분산투자를 원한다면 소기업에 투자해야 한다. 미국 투자자는 소니나 토요타에 투자할 때보다 일본 소기업에 투자할 때 분산투자 효과가 더 높아진다.
-소음은 장기 투자 계획도 방해하지만 분산투자도 방해한다. 첫째, 소음은 위험과 수익의 전통적인 관계에 대한 인식을 왜곡해 '금융시장에 공짜 식사가 존재한다'고 믿게 만든다. 둘째, 소음은 분산투자의 여러 단계 중 가장 중요도가 낮은 세 번째 단꼐에만 집중하도록 유도한다. 셋째, 소음은 투자자들이 과도한 위험을 떠안게 만든다.
6. 자신의 위험수용도를 정확히 파악하라
-소음은 위험한 자산이 안전해 보이게도 하고, 안전한 자산이 위험해 보이게도 한다. 소음에 휩쓸리면 지금까지 실적이 가장 좋았던 자산에만 주목하게 되므로, 위험한 자산을 안전하다고 착각하기 쉽다.
-포트폴리오 때문에 밤잠을 설친다면 당신이 떠안은 위험이 지나치게 크다는 뜻이다.
-주식은 채권보다 위험하고, 내재한 위험 때문에 장기적으로는 주식의 수익률이 채권보다 높다는 오랜 원칙이 있다. 그때 발생하는 주식의 추가 수익은 '위험 프리미엄'으로, 위험 자산 보유에 대한 보상이다. 최근 몇몇 분석가는 주식이 채권보다 덜위험하다고 주장하며, 주식이 저평가되었다고 한다. 주식은 위험 프리미엄이 매우 높지만 채권은 위험 프리미엄이 매우 낮으므로, 주식이 채권보다 수익률이 높다는 뜻이다. 나는 주식이 채권보다 덜 위험하다는 주장을 허튼소리라고 믿는다. 그 이유는 첫째, 주식과 채권의 정의를 망각한 주장이어서 그렇다. 주식은 회사 일부에 대한 소유권이다. 둘째, 주식이 채권보다 수익률이 높다는 연구는 사전 기대수익률과 사후 실적을 혼동한 것이다. 장기적으로 주식에서 초과수익이 나오는 것은 사전 기대수익률이 사후 실제 수익률보다 낮기 때문이다. 그 차이는 앞에서 언급한 위험 프리미엄에 있다.
-주식시장이 확실히 저평가되어 위험 프리미엄이 높았을 때 사람들은 주식을 기피했다. 그러나 주식시장에서 위험 프리미엄이 사라졌을 때는 낙관론을 유행처럼 따랐으며 비관론자들을 조롱했다.
7. 투자 기간을 길게 하라
-일상적으로 금융시장에 돌아다니는 소음이 투자 의사결정에 영향을 미치고 투자자들의 밤잠을 설치게 만든다는 것이다. 날마다 경제 신문을 읽고 경제 TV를 보며 포트롤리오를 평가하면, 처음에 장기 투자를 계획했더라도 결국 장기 투자를 포기하게 되기가 쉽다. 투자 기간이 아주 길다면, 날마다 경제 신문과 경제 TV를 보고 포트폴리오를 평가할 필요가 없다. 분기 어닝 서프라이즈 등 온갖 분석은 5~10년 뒤 주가에 거의 영향을 미치지 않는다.따라서 진정한 장기 투자자는 시장을 매일 접할 필요가 없다.
-성장주는 S&P500보다 우측 상단에 있으므로 수익률과 위험이 모두 높다. 그러나 추가되는 위험보다 차가되는 수익률이 더 높은 것으로 나타난다. 가치주는 S&P500보다 촤측 하단에 있으므로 수익률과 위험 모두 낮다. 그러나 감소되는 수익률보다 감소되는 위험이 더 많은 것으로 나타난다. 따라서 성장주와 가치주 모두 S&P500보다 투자 효율성이 높다.
-위험 회피형 투자자에게는 성장주보다 가치주가 더 적합한 것으로 나타난다. 이는 일반 통념에 어긋나는 결과다. 성장주는 최근 몇 년간 엄청난 초과수익을 기록했지만, 장기 실적으로 보면 초과수익률은 연 1.0% 수준에 불과하다. 그러나 1년 손실 확률을 보면 성장주는 17.0%였고 가치주는 14.9%였다. 즉, 성장주의 수익률 추가분은 연 1.0%였고, 밤잠을 설칠 확률 추가분은 2.1%였다. 지난 몇 년간 성장주 펀드가 인기를 끌었던 점을 고려하면 매우 흥미로운 결과다. 사람들은 장기 투자에 성장주가 가장 안전할 것으로 생각하겠지만, 우리 분석 결과는 이와 다르게 나온다. 앞에서 설명했지만, 1차 3개년에 초과 실적을 낸 전략이 2차 3개년에도 초과 실적을 내리라고 기대해서는 안 된다. 손실 확률을 위험으로 정의하는 사람들이 최근 몇 년 실적만을 보고 위험을 평가한다면, 최근 실적이 좋았던 성장주를 선호하는 현상은 당연하다. 그러나 이런 현상은 분석 기간이 짧은 탓에 나타나는 편향일 수 있다. 반면에 가치투자자들은 배당수익률이 높은 주식을 선호하는 경향이 있다. 배당수익률이 높을수록 주가 변동이 투자총수익에 미치는 영향이 감소하므로 시장 변동에 의한 손실 확률도 감소한다.
-투자 기간을 3년으로 하면
가장 중요한 것은 투자 기간을 1년에서 3년으로 늘리기만 해도 모든 주식 유형에서 위험이 감솧나다는 사실이다. 위험이 가장 컸던 소형주에서 위험 감소율이 가장 높았다.
이번에도 가치주가 가장 안전한 것으로 나타났다. 투자 기간 3년일 때 가치주의 손실 확률은 4%였다. 3년 수익률은 가치주와 성장주가 비슷했지만, 과거 손실 확률은 가치주가 성장주의 약 절반에 불과했다.
S&P500보다 촤측 상단에 위치한 주식은 가치주뿐이었다. 즉, 시장보다 수익률이 높으면서 위험이 낮은 주식은 가치주가 유일했다.
소형주는 해외 주식보다 좌측 상단에 위치했다. 그래도 해외 주식을 추가로 보유할 때 분산투자 효과를 기대할 수 있다. 즉, 소형주만 보유하는 것보다는 해외 주식을 함께 보유하는 편이 낫다.
-투자 기간을 5년으로 하면
역시 투자 기간을 늘리기만 해도 모든 주식 유형에서 위험(손실 확률)이 감소했다.
이번에는 성장주가 가장 위험한 것으로 나타났다. 다른 주식 유형은 손실 확률이 2% 이하였지만 성장주는 손실 확률이 약 7%였다. 게다가 손실 확률이 가장 높은데도 수익률은 가장 높은 수준이 아니었다. 소형주와 해외 주식은 성장주보다 위험은 낮고 수익률은 높았다. 가치주는 수익률이 성장주와 비슷했으나 위험은 훨씬 낮았다.
투자 기간을 3년에서 5년으로 늘렸을 때 해외 주식의 위험이 가장 극적으로 감소했다.
네 가지 주식 유형(성장주, 가치주, 소형주, 해외 주식) 모두 S&P500 실적을 초과했다.
장기 투자에 성장주가 가장 안전하다고 생각한다면, 이 분석 결과를 보고 나서 관점을 바꿔보라. 소형주와 해외 주식은 성장주보다 위험이 낮으면서 수익률이 높았다. 가치주는 수익률이 성장주와 비슷했으나 위험은 훨씬 낮았다.
-투자 기간 10년 : 진정한 장기 투자
투자 기간이 10년이면 1970년 이후 모든 주식 유형에서 손실은 전혀 발생하지 않았다.
진정한 장기 투자라면 단기 위험은 무시한 채 수익 잠재력에 초점을 맞춰야 한다.
투자 기간 10년에서는 S&P500의 실적이 가장 부진했다. 성장주와 기치주, 소형주와 해외 주식 모두 시장 실적을 초과했다. 지수 구성이 편향되었을 수도 있지만, 진정한 장기 투자자라면 액티브 운용 펀드도 고려 대상에서 제외하면 안 된다.
-투자 기간을 늘리면 투자 위험이 감소한다. 투자 기간이 1년일 때는 위험이 매우 중요한 고려 사항이었지만, 투자 기간이 10년으로 늘어나면 위험은 중요한 고려사항이 아니다. 여기서 유의할 대목은 '진정한 장기 투자'다. 소음이 투자자의 투자 기간을 축소하기에 그렇다.
-소음이 증가하면 투자자들이 위험을 잘못 인식한다는 말이다. 나는 위험과 소음이 특이한 공생 관계라고 생각한다 위험이 소음을 유발하면 소음이 위험을 키우고, 그러면 위험이 소음을 더 키운다.
-자산의 위험성을 확실히 아는 투자자는 손실이나 변동성에 놀라지 않는다. 자산이 안전하다고 확실히 아는 투자자는 소음에 귀를 기울이지 않는다. 그러나 장기 투자 자산이 안전하다고 생각하지만, 그 안전성을 확신하지 못하는 투자자는 소음에 판단이 크게 흔들릴 수 있다. 확신이 없는 투자자는 소음에 굴복하기 쉽다.
-자신의 위험수용도를 정확히 평가해 충분히 분산투자하면 소음에서 받는 영향은 미미한 수준에 그친다. 그러나 분산투자를 하지 않아 과도한 휘험을 떠안으면 소음에서 엄청난 영향을 받는다.
PART 3. 투자 성과를 개선하는 소음 필터링 기법
8. 좋은 회사가 아니라 좋은 주식을 찾아라
-우리가 주목하는 등급은 A+ 등급과 C 및 D 등급이다. A+등급 주식은 전형적인 우량주로 안전한 투자 대상이다. C 및 D 등급 주식은 최저 등급이어서 가장 위험하다고 평가받지만 장기 실적은 다른 등급 주식들을 초과한다. 등급평가 제외 주식은 대개 미지의 신생 기업 주식으로, 소음의 영향을 가장 많이 받는다는 점이 흥미롭다.
-A+등급 주식의 장기 실적(15년)은 시장 수익률을 살짝 웃도는 수준에 불과하다. 사람들은 좋은 기업 주식이 장기적으로 시장 수익률을 크게 초과할 것으로 기대하지만 이는 착각이다. 다시 말해, A+등급 주식은 시장에서 차지하는 비중이 크므로 지금까지 시장과 비슷한 실적을 기록했다. 즉, A+등급 주식의 장기 실적은 시장 실적과 비슷하므로 투자해도 별다른 이득이 없다는 뜻이다. 게다가 변동성은 시장보다 더 크므로, 추가 수익도 얻지 못하면서 위험만 더 떠안는 셈이다.
-장기적으로 나쁜 기업의 주식이 좋은 실적을 내는 경향이 있다. 1986년 이후 각 등급 주식의 주가 상승률을 나타낸다. A+등급의 주가 상승률은 480%였지만 C 및 D 등급의 상승률은 800%가 넘었고, 다른 모든 등급보다 높았다.
-C 및 D 등급 주식은 장기간 보유하고 있을 때만 초과실적이 나온다는 점을 유의해야 한다. 실제로 일부 기간에는 실적이 매우 부진하다.
-좋은 기업의 주식을 추천했는데 실적이 부진하면 자신의 잘못이 아니라고 주장할 수 있다. 원래 유명하고 좋은 기업이지만 외부 영향 탓에 수익률이 기대에 못 미쳤다는 변명이 통할 수 있다. 반면, 나쁜 기업의 주식을 추천했는데 실적이 부진하면 해고당하기 쉽다.
-나쁜 기업은 장기적으로 좋은 주식이 된다. 그런데 나쁜 기업의 주식은 일시적으로 나쁜 실적을 기록할 수 있다. 그 이유는 무엇일까? 좋은 기업과 나쁜 기업의 실적에 영향을 미치는 주된 요소는 이익사이클이다. 이익 사이클은 S&P500의 연간 이익 변동률이나 이익 증가율로 쉽게 파악할 수 있다. 나쁜 기업이 장기적으로 초과이익을 내는 근본 이유는 나쁜 기업이 파산할 것이라는 기대 때문이다. 이익예상 라이프사이클이 상승하고 있을 때는 나쁜 기업이 좋은 기업에 비해 상대적으로 더 높은 수익률을 낸다. 지금까지는 미국 기업 전반의 이익 사이클이 오랜 기간 상승세를 유지했으므로, 나쁜 기업이 장기적으로 초과수익을 낼 수 있었다.
-누군가 좋은 주식, 나쁜 주식을 논할 때는 면밀히 검토해 보아야 한다. 과거 실적이 미래 실적을 알려 주지는 않으므로 과거의 주가 흐름을 바탕으로 판단해서는 안 된다.
-객관적인 등급 척도
계량화 : 숫자로 표시해야 한다. 이익 증가율이 안정적이라면 얼마나 안정적인지 숫자로 표시한다.
체계성 : 계산 방식이 모든 기업에 항상 똑같이 적용되어야 한다. 산업별로 달라져서는 안 된다. 어떤 사업에는 특정 방식이 적용되지 않는다고 누군가 주장하더라도 믿지 말라. 나쁜 산업을 추천하고 이를 정당화하려는 주장일 때가 많다. 이제는 환경이 바뀌었으므로 특정 방식이 적용되지 않는다는 주장 또한 믿지 말라. 이 역시 나쁜 기업을 추천하고 이를 정당화하려는 주장이다.
투명성 : 척도가 명확하고 직관적이어야 한다. 일부 애널리스트는 실제 공식이나 이론은 숨긴 채 매우 복잡한 '블랙박스'척도를 제시한다. 나는 그런 척도는 받앋들이지 않는다.
검증 가능성 : 그 척도가 다양한 환경에서 얼마나 효과적이었는지 확인 할 수 있도록 과거 실적이 충분해야 한다.
무료 : 이런 척도 데이터에 돈을 지급해서는 안 된다고 나는 확신하다. 일반 데이터베이스 가격 이상으로 비용을 지급할 만큼 통찰력 넘치는 독점 데이터는 드물다.
-왜 증권사 애널리스트들은 경쟁을 논하지 않고, 워런 버핏은 기술주에 투자하지 않을까? 나는 소음 때문이라고 생각한다. 산업과 기업을 잘 알수록 소음에 좀처럼 휩쓸리지 않는다.
-착각1: 경기순환과 장기 추세를 혼동
1999~2000년 기술주에 대한 가장 커다란 착각은, 아마도 안정적인 성장 부분으로 인식했다는 점일 것이다. 사람들은 기술주의 이익 증가율이 가장 높을 뿐 아니라 매우 안정적이라고 확신했다. 기술주는 이른바 신경제에 해당하므로 경기순환도 없을 것으로 믿었다.
사람들은 소음과 과대 선전에 휩쓸려 기술 업종이 성장성도 뛰어나고 안정적이라고 믿었지만, 사실은 성장성도 낮고 경기순환도 매우 심하다.
기술 업종의 이익이 강하게 반등하자 사람들은 신경제가 등장했고 장기 추세가 시작되었다고 믿었다. 만약 이 업종이 실제로 계속 연 62% 성장할 수 있다면 인류 역사상 최고의 업종이 될 것이다. 그러나 경기 사이클 업종의 단기 추세를 장기 추세로 착각하면 위험하다.
-2000년 1분기에는 고성장 기술주의 가격이 고성장 비기술주 가격의 4~4.5배나 되었다는 뜻이다. 사람들은 오로지 '기술주'에 매료된 나머지, 다른 업종의 고성장 주식은 거들떠보지도 않았던 셈이다. 가격이 4배나 되는데도 친구들에게 자랑하려고 기술주를 살 필요가 있었을까? 장기적으로 보면 나쁜 기업이 좋은 주식이 되긴 하지만, 심각한 오판이 미치는 영향을 과소평가해서는 안 된다. 1970년대 초 '멋진 50종목' 열풍과 1983년 기술주 거품을 경험하고 나서, 금융시장은 장기간 방어 기조로 바뀌어 좋은 주식이 주도하게 되었다. 사람들의 오판과 기술주 거품에 의해 과도하게 상승한 주가 덕분에, 기업들은 기업 공개나 주식 추가 발행을 통해 확장 자금을 조달할 수 있었다. 기술 업종이 공급 과잉 상태가 된 것은 이렇게 조달한 '공짜 자금'때문이 아닐까? 인터넷 산업, 인터넷 컨설팅, 통신 서비스, 통신 장비, 반도체, 부품 제조 부분에서는 이미 공급 과잉 신호가 나타나고 있다. 이런 경고가 나오는데도 사람들은 기술 업종을 여전히 좋다고 생각하면서 계속 관심을 쏟고 있다. 이는 최근 시장에서 투자자들이 소음과 과대 선전에 휩쓸려 판단을 그르치고 실적을 망가뜨린 대표적인 사례가 될 것이다.
9. 뛰어난 애널리스트를 찾아라
-분석하고 예측하지 못하는 애널리스트는 시장에 소음만 보탤 따름이다. 심지어 보고만 하는 애널리스트는 진정한 정보를 찾는 투자자들에게 해로운 존재일 수 있다. 이들이 내는 소음 탓에 투자자들은 시간과 노력을 낭비하게 되고, 혼란에 빠질 수 있으며, 판단을 잘못할 위험이 증가한다.
-훌륭한 애널리스트라면 다음 7가지 특성을 모두 갖춰야 한다.
(1) 사실을 단순 열거하지 않는다.
(2) 지혜롭게 도출한 독자적 의견을 제시한다.
(3) 펀더멘털 의견과 투자 의견을 구분한다.
(4) 회사가 소개하는 자료를 곧이곧대로 받아들이지 않고 독자적으로 조사한다.
(5) 기업을 분석할 때 검증되지 않은 새로운 척도 대신 검증된 건전한 척도를 사용한다.
(6) 담당하는 모든 종목에 매수 등급을 부여하지 않는다.
(7) 비난을 들어도 포기하지 않는다.
-회사의 계획은 성공하지 못한다고 공개적으로 말하는 애널리스트에게 나는 갈채를 보낸다. 그 회사의 계획이 예상 밖으로 성공해 주가 역시 회사의 예상을 뛰어넘어 상승한다고 말하는 애널리스트에게는 더 큰 갈채를 보낸다. "A사는 인터넷 구축 사업에서 차세대 선도 기업이 될 것입니다"라고 말하는 애널리스트보다 그런 애널리스트들이 투자자들에게 훨씬 많은 도움이 된다. A사에 대한 설명이 왜 의미가 없는지 분석해 보자.
"선도 기업이 될 것입니다."
(1) 경쟁사는 얼마나 되는가?
(2) A사는 어떻게 선도 기업이 되었는가?
(3) A사의 시장점유율은?
(4) 경쟁사들이 경쟁을 벌이는 방식은?
(5) 선도 기업의 지위는 얼마나 확고한가?
(6) 이 산업은 현재 분화 중인가, 통합 중인가?
(7) A사가 선도 기업으로서 확보한 우위는 무엇인가?
"차세대"
(1) A사는 이전 세대에도 성공을 거두었는가?
(2) 차세대가 존재한다고 믿는 이유는?
(3) A사의 초기 제품은 한물가지 않았는가?
(4) 그런데도 차세대를 낙관할 수 있는가?
(5) 차세대에도 A사 제품은 진부한 상품으로 전락하지 않을까?
(6) A사의 연구개발비 지출 비중은?
(7) 연구개발비 회수 시점은?
(8) 투자수익률은?
"인터넷 구축 사업에서"
(1) 이 사업은 장기 추세형인가, 경기순환형인가?
(2) 사업 자금 조달 방법은?
(3) 예상하는 설비 가동률은?
-애널리스트가 자신의 추정치를 컨센서스 추정치와 비교해서 제시한다면 매우 유용한 정보가 될 수 있다. 훌륭한 애널리스트는 단순 사실을 전달하지 않고, 지혜롭게 도출한 독자적인 의견을 제시한다.
-기업에 대한 애널리스트의 주요 의견은 펀더멘털 의견과 투자 의견, 두 가지로 나눌 수 있다. 펀더멘털 의견은 이 기업이 좋은 기업인지에 초점을 두고, 투자 의견은 이 주식이 좋은 주식인지에 초점을 둔다. 흔히 애널리스트들은 "이 회사는 좋은 기업이므로 저라면 지금 사겠습니다"라고 말하지만, 우리가 실제로 들어야 할 말은 "이 주식은 좋은 주식이 될 것이므로 저라면 지금 사겠습니다"라는 말이다.
-훌륭한 애널리스트들은 기업과 업계에서 얻은 정보를 독자적으로 수집한 정보와 대조한다. 예컨대 고객, 대리점, 제조업체들로부터 직접 정보를 수집하고, 제품과 서비스를 직접 테스트하며, 수요 공급 모델을 독자적으로 개발한다.
-나는 널리 사용되는 몇몇 척도를 비판해 논란을 불러일으킨 적이 있는데, 가장 논란이 많았던 사항부터 소개하겠다. 손익계산서는 일정 기간 회사의 영업 실적을 보여 주는 재무제표다. 가장 윗줄에 그 기간의 매출이 나온다. 매출에서 매출 원가, 판매관리비, 감가상각비를 차감하면 영업이익이 나온다. 영업이익에 일회성 손익 등 영업 외 손익을 반영하면 '이자 및 법인세 비용 차감 전이익(EBIT)'이 나온다. 여기서 이자와 법인세 비용까지 차감하면 순이익이 나오는데, 손익계산서의 가장 아랫줄에 나오는 순이익을 당기순이익이라고도 부른다.
-영업이익 : 나는 일회성 비용까지 차감한 당기순이익이 더 중요한 정보라고 믿는다. 물론 일회성 비용을 차감하면 이익의 안정성이 감소하므로 기업 입장에서는 불리할 수밖에 없다. 그러나 여러 해 전 분석한 바로는, 영업이익을 사용한 전략보다 당기순이익을 사용한 전략에서 더 좋은 실적이 나왔다. 성장주 전략과 가치주 전략 모두 결과가 같았다.
-경제적 부가가치 : 투자수익률은 항상 자본비용과 비교해야 한다. 1년 만기 단기 국채의 수익 률이 6%이고 자본비용이 5%라면 누구나 투자할 것이다. 기업도 늘 투자수익률과 자본비용을 비교하면서 투자를 결정해야 한다. 투자수익률이 자본비용보다 계속 낮다면 이 회사는 결국 사업을 접을 수밖에 없다.
-주가매출액배수 : 나는 투자자들이 PSR를 받아들이는 이유를 도무지 이해할 수 없다. 투자자는 기업이 이익을 창출할 때 가장 유리하다. 물론 매출액 증가가 나중에 이익 증가로 이어질 수도 있긴 하지만, 기업의 가치를 매출액 증가로 평가하는 것은 무의미한 일이다. 1994년 연구에 따르면, 기업을 매출액으로 평가할 때보다 이익이나 현금흐름으로 평가할 때 투자 실적이 더 좋았다. 다시말해, 저PSR전략보다 PER전략과 저PCR전략의 투자 실적이 더 좋았다. 새로운 평가 척도가 모두 쓸모없다는 말이 아니다. 단지 새로운 평가 척도를 적용하기 전에 효과를 검증해야 한다는 뜻이다.
-훌륭한 애널리스트가 되려면 위험도 무릅써야 한다. 아무 위험 없이 가치를 창출할 방법은 없다. 항상 100% 정확한 애널리스트는 어디에도 존재하지 않는다. 고객이 저가에 매수하고 고가에 매도하는 확률이 높아지도록, 애널리스트가 정확한 조언을 제공하면 된다.
10. 소음을 걸러 내는 스타일 투자 전략
-주식시장이 세그먼트화된 이유는 세 가지로 볼 수 있다. 첫째는 구조적 이유다. 투자 전문가들은 고객과 맺은 계약 때문에 특정 주식에 투자하지 못하는 경우가 많다. 둘째, 주식시장에 존재하는 정보의 비대칭성 때문이다. 주식시장이 완벽하게 효율적이라고 믿는 사람들은 모든 투자자가 모든 정보를 완전히 이해해 즉각적으로 반응한다고 생각한다. 그러나 실상은 그렇지 않다. 모든 투자자가 동시에 정보를 받아들이는 것이 아니고, 모든 투자자가 정보를 완전히 이해하는 것도 아니다. 또한 모든 투자자가 즉각적으로 반응하지도 않는다. 셋째, 사람들이 위험보다 후회를 더 회피하기 때문이다. 후회 회피란 고객에게 사과하게 되는 상황을 두려워한다는 뜻이다. 포트폴리오 매니저가 좋은 기업을 사면, 주가가 하락하더라도 대개 투자자에게 책임을 추궁당하지 않는다. 그러나 나쁜 기업을 사면, 주가가 하락할 경우 투자자에게 책임을 추궁당하기 쉽다.
-성장투자 전략 : 성장투자자들은 전망이 밝은 주식을 찾는다. 그들은 이익 증가율, 자기자본이익률 등 가시적인 통계를 바탕으로 주식을 평가한다. 모멘텀 투자자는 새로운 유형의 성장투자자로 이익 추정치 수정, 어닝 서프라이즈, 상대 강도 등 좀 더 가시적인 통계를 사용한다.
-가치투자전략 : 가치투자자들은 주로 소외된 주식을 찾는다. 그들은 가치 지표를 바탕으로 회사의 이익과 성장 잠재력에 비해 저평가된 주식을 발굴한다. 흔히 PER, PBR, 배당수익률 등 가치 지표가 우수하면서 투자 심리가 침체된 종목에 매력을 느낀다.
-가격이 합리적인 성장주에 투자하는 전략 : 성장투자와 가치투자를 결합해 이른바 가격이 합리적인 성장주(GARP: Growth at a Reasonable Price)에 투자하는 전략도 있다. GARP 투자 전략은 이론적으로 말하면, 전략 분산을 통해 위험을 낮추는 것이다. 과거에 비추어 보면, 단일 전략에 모든 자산을 담는 투자는 현명한 방식이 아니었다. 따라서 성장투자 전략과 가치투자 전략을 결합해 자신의 위험/수익 성향에 잘 맞는 최적의 전략을 수립하는 투자자들이 늘고 있다. GARP 투자 전략 데이터를 두 가지로 제시하고자 한다. 첫째는 PER(PER to Growth ratio)로 아마도 가장 유명한 전략일 것이다. PER를 예상 이익 증가율로 나누어 주식을 평가하는 방식이다. 어떤 주식의 PER가 20이고 5년 이익 증가율 추정치가 10%라면 PEG는 2(20/10)가 된다. PER가 40이고 5년 이익 증가율 추정치가 20%인 주식도 PEG가 1(20/20)이 되므로 더 매력적이다. PEG 연구를 보면, 가장 성공적인 조합은 최근 12개월 이익으로 산출한 PER를 5년 이익 증가율 추정치로 나누는 방식인 것 같다. 두 번째로 제시하는 데이터는 메릴린치 알파 서프라이즈 모델의 데이터다. 이 모델의 이론적 배경도 투자 전략의 분산을 통해 위험을 낮추는 것이다. 이 모델은 메릴린치 배당 확인 모델(가치 모델)과 메릴린치 어닝 서프라이즈 모델(성장 모델)을 가중 평균해서 만든 것이다.
-성장주와 가치주의 상대 실적에 영향을 미치는 가장 중요한 두 가지 요소가 있다. 이익 사이클과 장기 금리가 그것이다.
(1) 이익 증가율 추정치는 얼마일까?
(2) 성장주가 흔해질까?
(3) 이익은 현재 나올까, 미래에 나올까?
-이익 사이클 : 이익 사이클이야말로 성장주와 가치주의 상대 실적을 결정하는 변수로 단영 가장 중요한 것이다. 대략 1975~1999년 초 동안 '성장주와 가치주의 상대 실적'과 '이익 사이클' 사이에 뚜렷한 역의 상관관계가 나타난다. 1995~1998년 이익 사이클이 하강하는 동안 성장주가 우세했다. 그러나 1990년대 초 이익 사이클이 상승하는 동안에는 가치주 펀드가 우세했다. 이런 역의 상관관계는 매우 단순한 경제 원리에서 비롯된다. 이익 사이클이 하강하면 이익이 증가하는 기업을 찾기가 갈수록 어려워지낟. 이익 자체가 희소해지다 보니 이익을 내는 기업에 투자자들의 주문이 몰리면서 가격이 상승한다. 그러나 이익 사이클이 상승할 때는 가치주의 성과가 성장주보다 더 좋아진다. 이익 사이클이 상승하면 과거에는 희소했던 이익이 풍부해짐에 따라 투자자들은 굳이 높은 가격을 지급하지 안혹 여러 성장주들을 비교해 가며 투자하게 된다. 성장투자자는 기본적으로 비관론자이고 가치투자자는 낙관론자다. 성장투자자는 이익이 대폭 증가하는 기업은 극소소에 불과하다고 믿으므로, 가격이 아무도 높아도 그런 주식을 산다. 가치투자자는 모든 기업의 이익이 증가한다고 믿으므로, 건전한 기업 중에서 비교해 가격이 싼 주식을 산다.
-결국, 성장주는 듀레이션이 긴 채권과 비슷하고, 가치주는 듀레이션이 짧은 채권과 비슷하다. 따라서 금리가 하락할 때는 대개 성장주가 우세하고, 금리가 상승할 때는 가치주가 우세하다.
-이익 사이클이 하강해 장기 금리가 하락할 때는 일반적으로 성장주가 우세하고, 이익 사이클이 상승해 장기 금리가 상승할 때는 일반적으로 가치주가 우세하다.
-경기가 둔화하면 장기 금리가 하락하고 이익이 감소하면 가치투자자들은 불리해진다. 이런 기간을 이른바 가치 함정이라고 부른다. 경기 둔화 초기에 일부 주식은 PER가 낮아져 매력적으로 보일 수도 있지만, 이익이 계속 감소해 결국 PER가 다시 상승하기 때문이다.
-세가지 질문
(1) 이익 증가률 추정치는 얼마일까?
기업의 이익 증가율 추정치를 확인한다. 성장주든 가치주든, 이익 증가율 추정치가 적어도 시장 수준보다는 높은 종목을 골라야 한다.
(2) 성장주가 흔해질까?
이익 사이클이 상승하는지 하강하는지 확인한다. 상승한다면 성장주가 흔해지므로 가치주를 선택하는 편이 유리하다. 하강한다면 성장주가 귀해지므로 성장주를 선택하는 편이 유리하다.
(3) 이익은 현재 나올까, 미래에 나올까?
듀레이션이 긴 채권처럼 이익이 장래에 나올 회사인지, 아니면 듀레이션이 짧은 채권처럼 이익이 금방 나오는 회사인지 확인한다. 금리가 상승할 전망이면 이익이 금방 나오는 회사를 선택한다. 금리가 하락할 전망이면 이익이 장래에 나올 회사를 선택한다.
11. 알짜 정보만을 추출하는 12가지 필터링
질문1. 투자를 판단하는 기준은?
"왜 그 종목이 다른 종목보다 낫다고 생각하는가?"라는 질문이 가장 중요하다. 이 질문에 즉시 간결하게 답할 수 없다면 처음부터 다시 시작해 새로운 투자 대안을 찾아보는 편이 낫다. 이 질문에 번번이 막힌다면 펀드나 기타 간접 투자 상품을 찾아보아야 한다. 십중팔구 투자 지식이 부족해 직접 투자에 적합하지 않기 때문이다.
질문2. 투자를 고려하게 된 계기는?
이 종목은 어떻게 해서 알게 되었는가?
친구에게 들었는가?
주식 중개인이 투자 아이디를 제공했는가?
스스로 생각해 냈는가?
TV, 라디오, 신문을 통해서 알게 되었는가?
정보의 출처가 믿을 만한지 반드시 평가해야 한다.
질문3. 인기 종목인가, 소외 종목인가?
현재 인기 종목인가? 소음은 주로 인기 종목에 집중된다는 사실을 기억하라. 실제로 가치가 있는 종목인지, 아니면 단지 소음과 과대 선전 덕분에 인기가 높아진 종목인지 생각해 보아야 한다.
질문4. 이익예상 라이프사이클에서 몇 시 방향에 있는가?
내가 아는 기관투자가는 벽에 이익예상 라이프사이클을 붙여 놓았다. 매매를 결정하기 전에 그 종목의 위치가 이익예상 라이프사이클에서 몇 시 방향인지 생각한다고 한다. 이렇게 하면 투자 원칙을 유지하기가 매우 쉽다는 것이다.
질문5. 기존 포트폴리오와 어울리는가?
분산투자는 중요한 개념이지만 많은 투자자가 이를 무시한다. 특히 총자본에 대한 분산투자가 중요하다. 매우 간단한 어림셈법이 있다. 시장 변동성 때문에 밤잠을 설친다면 포트폴리오의 분산투자가 부족하다는 뜻이다. 분산투자가 잘된 포트폴리오라면 일간, 주간, 월간 단위 변동성 때문에 불안해질 일이 없다.
질문6. 위험하다고 생각하는가?
왜 위험하다고 생각하는가?
위험하다고 생각하면서 왜 투자하려고 하는가?
위험하다고 생각하는 종목을 이미 많이 보유하고 있는가?
위험을 떠안아야 고수익이 가능하다는 생각에 사로잡혀서는 안 된다. 물론 위험을 떠안아야 장기적으로 고수익을 얻을 수 있다. 그러나 단기적으로 고수익을 얻으려고 위험을 떠안아서는 안 된다. 이 과정에서 입는 손실은 정당한 손실이 아니다.
질문7. 위험을 평가하는 기준은?
어떤 종목의 위험을 직관적으로 평가하는가, 아니면 계량 척도를 확인해서 판단하는가? 거듭 말하지만 자신의 위험수용도를 평가하는 것은 절대 쉽지 안핟. 위험을 과거 수익률의 변동성으로 정의하는가, 아니면 손실 확률로 정의하는가? 1차 3개년에 초과 실적을 낸 전략은 2차 3개년 실적이 부진할 확률이 높다는 사실을 명심하라. 최근 실적이 뛰어난 종목은 생각보다 위험이 크다는 뜻이다. 장기긴에 걸쳐 나타난 실적과 변동성을 확인해야 한다. 어떤 종목의 10년 실적이 훌륭했다면, 4년 동안 탁월한 실적을 올리고 6년 동안 다소 부진한 실적을 올린 결과일 수 있다. 10년 중 6년 동안 실적이 부진해도 견딜 수 있겠는가?
질문8. 좋은 기업인가, 좋은 주식인가?
당신은 좋은 기업을 선호하는가? 경기가 둔화해서 이익이 감소하는 중이라면 좋은 기업이 유리하지만, 경기가 상승해서 이익이 증가하는 추세라면 좋은 기업이 불리하다. 장기적으로는 좋은 기업보다 나쁜 기업 주식의 수익률이 더 높다는 사실을 기억하다. 높은 수익을 안겨 줄 나쁜 기업 주식을 찾아내는 편이 훨씬 낫다.
질문9. 좋은 기업인가, 나쁜 기업인가?
관심 기업이 좋은 기업인지 나쁜 기업인지 모른다면 8번 문제에 답하기가 매우 어렵다. S&P 보통주 등급을 확인해 보라. 당신이 나쁜 기업이라고 생각했던 기업이 좋은 기업으로 나오더라도, 평가 등급에 문제가 있다는 식으로 억지를 부려서는 안 된다. 다른 기업을 찾아보는 편이 낫다.
질문10. 좋은 기업에 유리한 시점인가, 나쁜 기업에 유리한 시점인가?
경기와 이익 사이클은 현재 어떤 상황인가? 1년 뒤에는 어떨 것으로 전망하는가? 1년 뒤 개선될 전망이라면 대개 나쁜 주식이 유리하다. 그러나 악화할 전망이라면 좋은 주식이 유리하다. GDP 성장률, 인플레이션, 생산성 등 상세한 경기지표에 과도하게 매몰되지 않도록 유의하라. 이런 지표도 중요하지만, 가장 중요한 질문은 '1년 뒤 상황이 지금보다 개선될 것인가?'다. 그러나 TV에 출연해서 "1년 뒤에는 상황이 개선될 전망입니다. 이상입니다"라고 말하는 이코노미스트는 많지 않을 것이다. 이 가운데 가장 중요한 항목이 1번 질문이고, 그다음으로 중요한 항목이 11번과 12번 질문이다. 다른 건 몰라도, 1번, 11번, 12번 질문은 반드시 숙지하라.
질문11. 남들은 모두 모르는데 당신만 아는 것은?
혼자 힘으로 투자하는 것은 애널리스트의 역할과 포트폴리오 매니저의 역할을 동시에 떠안는 것과 같다. 훌륭한 애널리스트는 사실을 단순 열거하지 않고 지혜롭게 도출한 독자적인 의견을 제시한다는 점을 기억하라. 당신이 지혜롭게 도출한 독자적인 의견은 무엇인가? 이런 의견이 없다면 처음부터 다시 시작하라. 소음과 과대 선전헤 휩쓸리지 않고 탁월한 투자자가 되려면 반드시 이 질문에 답해야 한다.
질문12. 월요일에 토요일 날씨를 예측하려고 하는가?
앞서 나는 월스트리트의 전망을 일기예보에 비유했다. 흔히 사람들은 정확성이 매우 높은 예측을 당연하다고 생각하면서 무시한다. 반면, 정확성이 매우 낮은 예측에는 과도하게 집착한다. 주식시장 예측도 마찬가지다. 흔히 사람들은 정확성이 높은 예측을 당연하다고 생각하면서 무시한다. 당신은 잘 분산된 포트폴리오를 장기 보유하는가? 아니면 최신 인기 종목으로 데이 트레이딩하는가? 투자 기간이 길어질수록 손실 확률은 낮아진다. 분 혹은 시간 단위로 매매하는 데이 트레이더들은 대부분 손실을 피할 수 없다. 본업을 유지하면서 잘 분산된 포트폴리오를 장기 보유하는 사람의 실적이 데이 트레이더보다 십중팔 구 더 좋다.