가치투자, 주식황제 존네프처럼하라_존 네프

 

가치투자, 주식황제 존 네프처럼 하라

가치투자의 귀재 존 네프가 직접 자신을 조명하고, 자신의 투자 비법을 소개했다. 존 네프는 워렌 버핏, 피터 린치와 어깨를 나란히 하는 투자업계의 ‘살아 있는 전설’이다. 이제 일선에서 영광스럽게 물러난 그는 이 책을 통해, 그동안 거둬온 경이적인 실적의 근간이 된 주가수익비율(PER) 원리를 처음으로 공개하는 동시에, 주식투자의 필승 전략과 기법 등을 소개한다. 또한 그만의 트레이드마크인 ‘가치투자 value investing’ 기법에 대한 상세한 조언 및 지침, 주가수익비율 활용법, 시장의 새로운 동향을 파악하는 방법 등에 대해서도 소중한 교훈과 통찰을 제시한다. 특히 월스트리트에서의 삶을 연대기로 서술한 존 네프의 ‘투자 일지’(3부)는, 그가 거둔 최선(또는 최악)의 투자 결정 이면에 숨겨진 놀라운 통찰력을 발견하는 동시에 그의 혁신적 투자 스타일이 어떤 경로로 변천해왔는지를 생생하게 보여주고 있다.

저자

스티븐 L 민츠, 존 네프

출판

시대의창

출판일

2016.11.15

존 네프! 생소한 이름이지만, 미국의 윈저펀드를 미국 내 최고의 펀드로 만들었다.
여러 가지 꼬리표 가운데 존 네프가 가장 선호하는 것은 "저PER 투자자"이다.
최근 성장주들이 시장을 이끌고 있는 가운데 나에게 새로운 영역을 안내해 주었다.
책의 대부분은 존 네프의 성장기와 투자일지를 바탕을 두고 있다. 
투자에 필요한 부분들 그리고 나에게 영감을 준 내용들만 기록해 보겠다.

윈저에서 고수한 투자 스타일
(1) 저PER투자 
- 윈저와 함께 한 30여 년간 나는 헐값의 저PER 종목을 찾기 위해 시장 구석구석을 헤매고 다녔다. 
- 저PER 투자가 효과적임을 입증하는 통계자료는 헤아릴 수 없을 만큼 많다. 
- 그 중에서도 내가 가장 자신 있게 내세울 수 있는 것이 바로 윈저가 실제로 거둬온 실적이다. 31년의 내 임기 중에 윈저는 수익률에서 22번이나 시장을 앞질렀다.
- 시류를 좇는 투자자들이 인기주(성장주)를 선택하여 그 주가가 최고치를 계속 경신하도록 모험을 하는 것보다 우리가 택한 투자방식이 훨씬 안전하다. 
- PER이 최고 수준인 기업의 주식을 매수하여 무턱대고 기대를 걸기보다는 비인기종목의 PER이 상승할 때 훨씬 많은 수익을 낸다는 사실이 입증되었다.
- 반등 가능성이 있는 저PER 종목을 선택하여 시장에서 본래 가치를 인정받을 때를 기다렸고, 상황이 여의치 않더라도 최소한 투자자들에게 손실을 입히지 않도록 노력했다.

(2) 7% 이상의 펀더멘털 성장
- 윈저에서 선호했던 저PER종목은 일반적으로 시장의 유력 종목에 비해 PER이 40~60% 정도 낮았다.(경영이 부실한 기업과는 구분해야 함)
- 매년 7% 이상의 성장을 기록하면서도 PER이 낮은 기업을 저평가의 기분으로 보았고, 여기에 대중의 관심을 끌 만한 배당수익이 있는 경우를 최선으로 간주했다.
-  수익성장률을 산정하는 적절한 기간은 5년을 기준으로 했다. 오늘날 5년이란 기간은 대다수 업종에서 시장과 주가, 경쟁환경의 변화를 몇 번이나 경험하고도 남을 만큼 긴 시간이다.
- 대부분 투자자들이 인기주에 관심을 가질 때, 윈저는 시멘트나 구리와 같이 느리게 성장하는 업종을 선호했다. 솔직히 말해, 이런 투자방식으로 수익을 거두기는 말처럼 쉽지 않다. 더욱이 이 경우에는 적절한 타이밍을 선택하는 것이 무엇보다 중요하다. 수요와 공급이 균형을 이루다가 수요가 증가하여 공급이 부족한 시기가 되면 상품 가격은 치솟게 마련이고 이윤도 급격히 향상된다.

 

(3) 배당수익률 방어
- 여러 가지 장점 외에 저PER 전략의 또 한 가지 장점은 높은 배당수익률을 기록할 때가 많다는 사실이다. 저PER 투자자들은 수익 성장 추정치에 깊은 관심을 가지고 있으며 배당수익률을 전체 성장률의 중요한 부분으로 바로보는 경향이 있다.
- 저PER과 고배당수익률은 대체로 같은 방향으로 움직인다. 말하자면 레코드의 앞뒷면을 구성하는 것과 같다. 주가와 비교하여 배당금 수준을 높이는 원동력이 바로 저PER 구조에 있다.
- 그러나 윈저에서 언제나 배당수익률만 고집한 건 아니다. 배당수익률이 높은 종목에 많은 투자를 한 건 사실이지만, 배당이 전혀 없다고 해서 성장 가능성이 높은 종목까지 등한시하지는 않았다.

 

(4) 총수익률과 PER의 긍정적 관계 견인
- 윈저의 사전에서 '총수익률'이란 미래의 성장 추정치, 즉 연간 수익성장률과 배당수익률의 합계를 의미했다. 이성적인 투자자라면 추정수익률도 없이 현실성이 있든 없든 무턱대고 매수에 나서지는 않는다. 따라서 윈저에서 투자 종목을 선정할 때 실질적인 기준이 된 것이 바로 이 추정수익률이었다.

 

(5) PER을 감안한 순환노출(Cyclical Exposure)
- 윈저 펀드의 포트폴리오 중에서 경기순환주의 비율은 보통 1/3 이상이었다. 
- 윈저는 자동차, 화학, 알루미늄 등의 경기순환주를 통해 주기적으로 수익 창출의 기회를 얻었다.
- 일반적으로 성장주는 지속적으로 수익을 창출하는 종목을 의미하는 데 반해, 순환주를 선택한 투자자들은 한순간에 막대한 수익을 올리기를 기대한다. 적절한 시기에 순환주를 매수했다가 수요가 증가하는 시점에 내다 팔았다.

 

(6) 확실한 성장기업
- 윈저에서는 탄탄한 시장 지위와 확실한 성장 가능성을 보유한 유망기업들을 주요 투자 대상으로 선정했다.
- 시장이 조정을 거칠 때 우리는 유망기업의 주식을 매수했다. 그리고 이들 기업의 경영이 원활하고, 전략 계획이 존재하며, 어려운 상황에 대비하여 충분한 자원을 확보하고 있는 한 우리가 선뜻 주식을 내다 파는 일은 없었다.

 

(7) 강력한 펀더멘털
- 기업의 펀더멘털을 단 몇 줄로 간단하게 분석할 수 있는 방법은 없다.
- 나는 종목을 분석할 때 수익과 매출을 우선적으로 고려한다. 수익성장률은 PER과 주가를 견인하며, 배당은 수익에서 나오기 때문이다. 그리고 매출이 증가하면 자연히 수익도 향상된다.

윈저의 청사진 : '계산된 참여'
- 윈저의 영광 뒤에는 엄격하고 체계적이며 역행적인 포트폴리오 전략이 있었다. 더욱이 윈저의 전략은 대단히 탄력적이었다.
- 내가 윈저의 운용을 맡은 얼마 뒤에 고안한 '계산된 참여'기법이 큰 역할을 했다.
- 계산된 참여 기법 덕분에 우리는 기존의 업종분류 방식의 한계를 뛰어넘어 새로운 시각으로 포트폴리오를 바라 볼 수 있었다.
- 우리가 자체 개발한 네 가지 투자 영역 : 인기 성장주, 비인기 성장주, 적정 성장주, 순환 성장주

'비인기 성장주'를 공략하라
- 내가 비인기 성장주를 토대로 기회를 모색하면서 적용했던 몇 가지 기준을 소개하면 다음과 같다.
(1) 12~20% 정도의 인상적인 성장률
(2) 6~9배 수준의 한 자릿수 PER
(3) 성장이 뚜렷한 부문에 대한 적극적인 참여
(4) 분석이 용이한 업종
(5) 과거부터 이어져온 두 자릿수 수익성장률
(6) 자본력 확대와 우수한 경영실적을 통한 높은 자기자본수익률
(7) 시장의 고려 대상이 될 정도의 높은 시가총액과 순수익
(8) 일부 월스트리트 대표 종목
(9) 어떤 경우든 배당수익률은 2~3.5% 수준

'사실자료'를 작성하라.
- 사실자료는 윈저의 저PER 전략을 실행하는 과정에서 체계적인 길잡이 역할을 했다.
(1) 보유주식
(2) 평균비용
(3) 최근 주가
(4) 과거의 EPS와 예상 EPS
(5) 과거의 성장률과 예상 성장률
(6) 과거의 PER과 예상 PER
(7) 배당수익률
(8) 자기자본수익률(ROE)
(9) 수익 추정치와 그 결과로 형성된 PER에 근거한 주가 예측
(10) 잠재 성장률

확고한 매도 전략을 수립하라
- 투자에서 가장 어려운 부분은 매도 시점을 결정하는 일이다. 운 좋게 최고가에서 매도하는 경우가 있는가 하면 너무 오래 붙들고 있다가 결국 손해를 보는 투자자들도 있다.
- 주가가 상승하고 있는 주식과 과감히 결별할 수 있는 투자자는 많지 않다. 파는 것 자체가 미래의 더 많은 수익을 놓치는 것이라고 생각하기 때문이다.
- 보유 종목을 남들에게 자랑하고 싶은 그때야말로 매도 시점에 가까워졌다는 사실을 기억해야 한다.
- 평범한 투자자들은 목표 주가를 세운 후 주가가 이 목표에 근접하면 내다 판다. 그러나 이 방법은 현명하지 못하다. 윈저에서는 최근 3년간(시장의 평균사이클을 의미한다)의 평균주가 수준에서 주식을 매수했기 때문에, 이를 되팔기 위해서는 새로운 사이클이 도래할 때를 기다리는 전략이 필요했다.
- 우리는 윈저의 평균수익률을 극대화하기 위해 맞춤형 매도 전략을 수립했다. 우리가 세운 수익 추정치는 해당 종목에 대한 시장의 평가치를 반영한 것에 지나지 않았다. 그리고 시간이 경과하여 시장이 변화하면 윈저의 전체 수익 추정치도 따라서 바뀌었다. 다시 말해 각 종목의 추정수익이 상황에 따라 달라졌다는 의미다.

에필로그
윈저 펀드의 수익률 견인에 기여한 세 가지 요소를 구분하면 다음과 같다.
(1) 그다지 인기가 없으면서도 적정 성장주, 고배당주, 금리민감주로 꼽히는 은행과 식품, 보험, 전화, 전기설비 부분에 대규모로 투자하여 높은 수익를 거두었다.
(2) 첫 단계에서 신중한 통찰이 필요한 분야에 투자하여 기대 이상의 성과를 올렸다. 대표적인 기업으로는 맥도널드, 데니스, 토스웨스트인더스트리즈, U.S. 슈, 월풀, 브라운그룹, 컨솔리데이티드 프라이트웨이즈, 레비츠 퍼니처, 오버나이트 트랜스포테이션, 델타 항공, 워싱턴 포스트 등이 있다.
(3) 운 좋게 코노코의 지분을 대량으로 매수하여 차익을 남겼다. 또한 듀퐁에서 올린 실적은 윈저 주주들에게 막대한 이익을 가져다주기에 충분했다.