주식에 장기투자하라_제러미 시겔

 

주식에 장기투자하라

‘장기투자의 대상으로는 주식만큼 위험이 낮고 수익이 높은 자산은 없다.’는 명제를 처음 제시하고 체계적으로 증명한 와튼스쿨 제러미 시겔 교수의 『주식에 장기투자하라』는 200년 가까운 주식시장 데이터를 바탕으로 주식투자 불변의 법칙을 제시한다. 더불어 2008년 금융위기, 심각한 경기 침체, 신흥시장의 성장 등에 대해 새로운 데이터와 분석도 추가하였다. 이 책의 핵심주제는 장기적 주식투자 수익률이다. 대부분의 내용이 주식투자 수익률과의 연관성을 중심으로 기술되어 있다. 예를 들면 펀더멘텔, 세금, GDP, 밸류에이션, 배당, 이자율, 통화정책 등 우리가 궁금해할 만한 거의 모든 것과 관련된 주식수익률을 분석하고 있다. 철저히 데이터를 기반으로 하는 이 책은 효율적 시장가설에 함몰되지 않고 균형 잡힌 태도를 취한다.

저자

제러미 시겔

출판

이레미디어

출판일

2015.06.10

제1부 주식 수익률의 과거, 현재, 미래

 

1장 주식에 투자해야 하는 이유
(우량주는 아무리 비싼 가격에 매수해도 건전한 투자라고 보는)'새 시대' 이론은 거의 모두가 빠져든 도박 열풍을 '투자'라는 이름으로 합리화하는 수단에 불과했다_벤저민 그레이엄

주식투자는 국민의 취미가 되었고 국민을 망상에 빠뜨렸다. 마르크스의 표현을 빌리면, 주식투자는 대중의 종교가 되었다_로저 로웬스타인

2장 2008년 대형 금융위기
  금융위기 이전에 금융기관들의 차입금이 급증한 이유는 여러 가지다. 금융시장이 장기간 안정되면서 위험이 낮아졌고, 신용평가기관들은 모기지증권 등급을 잘못 매겼으며, 정계에서는 자택 소유 증진을 지지했고, 연준을 비롯한 규제 당국들은 감독을 소홀히 했다. 그러나 가장 큰 책임은 관리를 제대로 하지 못한 금융회사들에 있다. 이들은 주택시장 호황이 끝날 때 회사에 닥칠 위험을 파악하지 못했고, 위험평가 책임을 어설픈 통계 기술자들에게 떠넘겼다.
  이 금융위기는 연준에 대한 미신도 깨뜨렸다. 그린스펀이 연준의장을 맡는 동안, 사람들은 연준이 경제를 조정하여 경기순을 없앨 수 있다고 착각했다. 연준은 경제위기를 미리 내다보지는 못했지만 신속하게 유동성을 공급하여 경기침체 악화를 막았다.
  2008년 금융위기는 다음과 같이 비유할 수 있다. 공학의 발전 덕분에 승용차는 50년 전보다 확실히 안전해졌다. 그러나 아무리 과속해도 안전한 것은 아니다. 최첨단 승용차라도 과속 중 도로 돌출부와 충돌하면 전복될 수 있다. 다만 과거에는 시속 130킬로로 달릴 때 사고가 났다면, 지금은 시속 200킬로를 넘어설 때 사고가 날 수 있다는 것이 다를 뿐이다. 대안전기에는 실제로 위험이 낮았고, 금융회사들이 이에 대응하여 부채비율을 높인 것은 합리적이었다. 그러나 이 부채비율이 지나치게 높아졌다. 결국 서프프라임 모기지 부도율의 갑작스런 상승이 도로 돌출부가 되었고, 경제를 전복시켰다.

 

3장 금융위기 발생과 시장, 경제, 정부 정책
  금융위기로 주식은 1930년대 대공항 이후 최대 약세장을 겪었고, 국채는 최대 강세장을 누렸다. 이후 경제활동이 급격히 둔화하면서 정부 재정적자는 전시를 제외하고 최대를 기록했고, 경기 회복에 이례적으로 오랜 기간이 걸리고 있으며, 미국의 장래에 대해 비관론이 늘어가고 있다.
  그러나 대침체의 유산이 꼭 부채, 재정 적자, 경제성장률 둔화가 될 필요는 없다. 

4장 사회보장제도의 위기
  미국 등 대부분 선진국에서 은퇴자들을 위한 상품과 서비스를 스스로 생산해야 한다면, 은퇴 연령이 기대수명보다 훨씬 빠르게 증가할 것이다. 그러나 세계 신흥국의 생산성이 증가하고 있으며, 이들이 상품과 서비스를 생산하고 선진국 은퇴자들의 자산을 사줄 수 있으므로 은퇴 연령 증가 속도는 빠르지 않을 것이다. 또한 장래 주식 수익률도 과거 수준을 유지할 수 있을 것이다.
  이런 낙관적 시나리오는 실현되지 않을 수도 있다. 아시아나 다른 지역에서 무역전쟁, 자본이동 제한, 성장 정책 후퇴가 나타나면 경제와 주식 수익률은 악영향을 받는다. 그러나 신흥국은 물론 선진국에서도 생산성 증가율 상승을 기대할 만한 이유가 잇다. 통신혁명 덕분에 몇 년 전만 해도 상상할 수 없었던 대규모 연구 협력이 가능해졌다. 협력은 발견, 혁신, 발명을 촉진한다. 연준의장 벤 버냉키는 2013년 바드칼리지 사이먼스락 졸업연설에서 이렇게 말했다. "인류의 혁신 능력과 혁신 동기는 지금이 과거 어느 때보다도 큽니다."

 

제2부 역사가 내린 평가

 

5장 1802년 이후 주식과 채권 수익률
  지난 210년 동안 잘 분산된 미국 주식 포트폴리오의 실질 수익률은 6~7%였으며, 이 수익률은 그동안 매우 안정적이었다. 물론 주식 수익률은 시장의 유동성, 생산성, 위험에 대한 보상에 좌우된다. 그러나 경영진의 능력, 재산권을 보호하는 안정적인 정치 시스템, 소비자들에게 가치를 제공하는 경쟁환경에도 좌우된다. 지금까지 정치위기나 경제위기가 발생하면 주식 수익률이 장기 추세에서 벗어나기도 했지만, 가치를 창출하는 기본 요소에 의해서 항상 장기 추세를 회복할 수 있었다. 그래서 지난 2세기 동안 세계는 급격한 정치, 경제, 사회 변화를 겪었는데도 주식 수익률은 매우 안정적이었다.
  우리는 정치, 경제, 사업 제도에도 관심을 두어야 한다. 지난 2세기 동안 주식이 우수한 실적을 낸 것은 시장경제를 채택한 나라들이 세계를 주도했기 때문이라고 설명할 수 있다. 대공항과 2차 세계대전의 암흑기에는 시장경제가 승리할 것으로 기대한 사람이 거의 없었다. 과거 사례로 판단해보면, 지금과 같은 지폐 본위제에서는 정치나 경제에 어떤 격변이 일어나더라도 국채 수익률은 주식 수익률보다 훨씬 낮을 것이다. 

6장 위험, 수익률, 포트폴리오 자산배분
  단기적으로는 주식이 채권보다 위험하다는 사실을 아무도 부인하지 않는다. 그러나 과거를 돌아보면 구매력 보전 측면에서 장기적으로 주식이 채권보다 안전한 것으로 드러난다. 지폐 본위제에서는 언제든 인플레이션이 닥칠 수 있으므로, 1세기 전 어빙 피셔가 말했듯이 채권은 구매력을 지켜주지 않는다.
  지난 10년 동안은 인플레이션이 극적으로 둔화했지만, 장래에 화폐 가치가 어떻게 될지는 매우 불확실하다. 특히 거대한 재정 적자와 세계 중앙은행들의 통화팽창 정책을 고려하면 더욱 그렇다. 과거 데이터에 의하면, 앞으로 30년 동안은 미국 국채보다 주식 포트폴리오에 투자할 때 구매력을 더 잘 지킬 수 있다.

8장 S&P500지수
  최초 S&P500 종목의 실적이 이후 수정된 S&P500 종목의 실적보다 높다는 사실은 충격적이다. 그러나 가치투자자들은 그 이유를 잘 알고 있다. 사람들은 흔히 성장주의 전망을 과도하게 낙관하여 지나치게 높은 가격을 치르기 때문이다. 반면에 사람들의 시선을 사로잡지 못하면, 수익성 높은 기업도 저평가되기 쉽다. 이런 기업의 주식을 사서 배당을 재투자하면 수익률이 매우 높아질 수 있다.
  최초 S&P500 종목들을 분석하면 지난 반세기 동안 미국 경제가 겪어온 극적인 변화도 파악할 수 있다. 이들 중에는 50년 전과 똑같은 브랜드를 유지하는 기업도 많지만, 대부분은 국제시장으로 영역을 확장했다. 하인즈 케첩, 코카콜라, 펩시콜라, 툿시 롤 같은 브랜드는 지금도 높은 수익을 올리고 있다.
  기업 중에는 더 강한 기업과 합병하여 높은 실적을 올린 기업도 많다. 그리고 최초 S&P500지수의 수익률 20대 종목 가운데 넷은 현재 외국 기업이 소유하고 있다. 장래에도 실적 우수 기업 다수를 외국 기업이 소유하게 될 것이다. S&P500지수가 개발된 1957년에는 2류에 불과하던 외국 기업들이 장래에는 현재의 1류 기업들을 소유하기 쉽다.

9장 세금이 주식과 채권 수익률에 미치는 영향
  세금은 금융자산 수익률 극대화에 중요한 요소다. 주식은 배당과 자본이득에 대한 세율도 낮고, 자본이득세를 뒤로 미룰 수도 있으므로 채권보다 훨씬 유리하다. 게다가 근년에 자본이득과 배당에 대한 세율이 더 낮아졌고 인플레이션율이 낮게 유지되고 있으며, 기업들은 자사주 매입을 통해서 자본이득을 높이고 있으므로 주식의 이점이 더 커졌다. 이렇게 유리한 변화 덕분에 지난 50년 동안 주식의 세후 수익률이 약 2퍼센트포인트 상승했다. 장기적으로 주식은 세전 기준으로도 채권보다 유리하지만 세후 기준으로는 훨씬 더 유리하다.

10장 주주 가치의 원천
  주식의 가치는 예상되는 미래 현금흐름에 따라 결정된다. 이런 현금흐름, 특히 배당흐름은 이익에서 나온다. 기업의 유보이익에서 나오는 수익률이 요구 수익률과 똑같으면 배당 정책은 주가에 아무런 영향도 미치지 않는다.
  이익 개념은 여러 가지다. 분기실적에서는 분석가들이 추정하는 기업 영업이익이 가장 중요하다. 기업 영업이익은 거의 예외 없이 당기순이익보다 높다. 그러나 재무회계기준위원회의 엄격한 규정 탓에, 당기순이익은 과소평가되는 경향이 있다. 특히 침체 기간에는 미실현 자본손실까지 실적에 반영해야 하므로 심하게 과소평가되기 쉽다.

11장 주식의 평가척도
  주식의 수익률을 예측하려면 주식시장을 평가해야 한다. 잘 분산된 주식 포트폴리오를 장기기 보유하면 결국 손실도 만회할 수 있지만, 수직을 적정 가격 이하로 사면 더 높은 수익을 얻을 수 있다. 장래에는 PER이 과거 평균보다 상승한다고 볼 타당한 이유가 있다. 실제로 PER이 상승하면 이 과정에서 주식의 수익률도 상승하지만, 이후에는 주식의 장기 수익률이 하락할 것이다. 그러나 PER이 상승하든 않든, 주식은 여전히 장기투자에 가장 매력적인 자산이다.

12장 시장 초과수익
  지금까지 밝혀진 분석에 의하면 투자자는 배당수익률, PER 등 기업의 기본가치를 주목하면 장기적으로 위험을 더 떠안지 않고서도 더 높은 수익률을 얻을 수 있다. 최근에는 유동성도 주목할 요소에 포함되었다. 지금까지 배당수익률이 높거나, PER이 낮거나, 유동성이 낮은 종목의 수익률이 시장 수익률보다 높았으며, CAPM에 의한 수익률보다도 높았다.
  그러나 시장 실적을 항상 능가하는 전략은 없다는 점을 명심해야 한다. 소형주는 한때 수익률이 매우 높았던 덕분에 장기 실적 면에서 대형주를 능가했지만, 대부분 기간에는 대형주를 넘어서지 못했다. 가치주는 대개 약세장에서도 실적이 성장주보다 좋았지만, 최근 침체장에서는 금융주 비중이 높았던 탓에 성장주보다 실적이 나빴다. 따라서 기본가치 중심 전략을 추구하려면 인내심을 발휘해야 한다.

13장 국제투자
  새 밀레니엄에도 세계 경제와 시장의 통합 추세는 틀림없이 계속 이어지 것이다. 어느 나라도 세계시장을 모두 지배할 수는 없으며, 산업 리더는 세계 어느 나라에서든 등장할 수 있다. 세계 경제가 통합되고 있으므로 앞으로는 기업의 국적보다 경영, 제품라인, 마케팅 능력이 실적에 훨씬 더 중요해질 것이다.
  미국 주식에만 투자하는 전략은 위험하다. 회사명이 A~F로 시작하는 기업에만 투자하라고 조언할 사람은 아무도 없다. 그러나 미국 주식에만 투자하는 전략은 회사명을 기준으로 투자하는 방법과 다르지 않다. 미국 기업이 세계시장에서 차지하는 비중은 계속 감소할 것이기 때문이다. 세계 시장에 충분히 분산투자해야 위험을 낮추면서 높은 수익을 거둘 수 있다.

 

제3부 경제환경이 주가에 미치는 영향

 

14장 금, 통화정책, 인플레이션
  제2차 세계대전 이전에는 미국을 비롯한 산업국가에 지속적인 인플레이션이 나타나지 않았다. 그러나 대공황 기간에 금 본위제가 폐지되었고, 대신 중앙은행이 통화를 관리하게 되었다. 이제는 통화가 금에 연동되지 않으므로 인플레이션이 중앙은행이 관리할 주요 과제가 되었다.
  다른 금융상품과 마찬가지로 단기적으로 주식은 좋은 인플레이션 헤지 수단이 되지 못 한다. 하지만 장기적으로 주식은 탁월한 인플레이션 헤지 수단이다. 인플레이션이 심한 나라에도 주식시장이 대부분 존재한다는 점은 다행이다. 반면에 채권은 인플레이션으로부터 투자자를 보호하지 못한다.
  세계 각국의 중앙은행들은 인플레이션을 억제하려는 의지가 강하며, 대체로 인플레이션을 잘 억제하고 있다. 그러나 인플레이션이 다시 고개를 쳐든다면, 투자자들은 채권보다 주식을 보유하는 편이 훨씬 나을 것이다.

15장 주식과 경기순환
  경기순환은 기업이익을 결정짓고, 기업이익은 주식의 가치를 결정짓는 중요한 요소다. 경기순환의 전환점을 예측할 수만 있다면 큰 돈을 벌 수 있을지도 모른다. 그러나 아직까지는 어느 경제분석가라도 또 어떤 방법을 쓰더라도 정확하게 예측하지 못하고 있다.
  투자자에게 최악의 투자전략은 경제활동에 대한 지배적인 의견을 그대로 추종하는 것이다. 이렇게 하면 누구나 낙관적으로 보는 상승기에 주식을 비싸게 매수해서 경기침체로 비관적일 때 싸게 매도하게 된다.
  투자자들이 얻을 수 있는 교훈은 명확하다. 경제의 순환을 예측해서 시장을 이기려는 시도는 어떤 경제 전문가도 아직까지 갖지 못한 정확한 예측력을 가져야 한다는 것을 말이다.

16장 세계적 사건이 금융시장에 미친 영향
  격렬한 주가변동의 원인을 살펴본 결과, 전체의 약 1/4이하만이 정치 혹은 경제적인 사건 사고로부터 직접 영향을 받았다는 것을 발견할 수 있었다. 그리고 이런 사실은 주식시장의 움직임을 예상하는 일이 얼마나 힘들며, 더 나아가 시장이 얼마나 예측불가한지를 확인시켜준다. 만일 어떤 투자자가 제1차 세계대전의 발발에 놀라 주식을 매도했다면 주식시장 역사상 최고의 수익률을 기록한 1915년의 랠리를 놓쳤을 것이다. 그러나 제1차 세계대전의 경험을 떠올리며 제2차 세계대전의 발발을 계기로 주식을 매수한 투자자는 루즈벨트 정부의 기업 이익 제한 조치로 인해 실망스러운 성과를 기록했을 것이다. 그럼에도 불구하고 세계적인 사건의 발발은 금융시장에 단기적으로 큰 충격을 주지만, 주식시장이 제공하는 장기적인 성과로 인해 결국은 만족스러운 결과를 제공했다.

17장 주식, 채권, 그리고 경제데이터의 흐름
  시장은 새 경제 데이터에 무작위로 반응하는 것이 아니므로, 경제 분석을 통해서 시장의 반응을 예측할 수 있다. 경제성장률이 높으면 금리는 예외 없이 상승하지만, 주가는 상승할 수도 있고 하락할 수도 있다. 특히 경기 확장기 말에는 높은 금리가 기업의 이익을 잠식할 수 있기 때문이다. 높은 인플레이션은 주식시장과 채권시장 양쪽에 불리하다. 중앙은행의 완화정책은 주식시장에 매우 유리하며, 주가 상승률 최고 기록을 만들어내기도 했다. 시장 반응을 관찰하고 이해하는 것은 짜릿하지만, 이런 데이터를 바탕으로 매매하는 행위는 단기 변동성을 노리는 투기자에게나 적합히다. 대부분 투자자는 물러서서 관망하면서 장기투자전략을 고수하는 편이 낫다.

 

제4부 주식의 단기 변동성

 

19장 시장 변동성
  1987년 10월의 시장붕괴는 극적인 사건이었지만, 세계 경제나 금융시장에 영향을 미친 기간은 놀라울 정도로 짧았다. 이 사건은 이후 추가 폭락이나 경기 침체를 불러오지 않았으므로, 1929년 대폭락 같은 악명을 남기지는 않을 것이다. 그러나 이 사건이 주는 교훈은 지극히 중요하다. 연준이 즉시 유동성을 공급하여 금융시장이 기능하도록 보장하는 등 안전장치를 가동하면 대공황과 같은 경제 와해를 방지할 수 있다는 교훈이다.
  그러나 이렇게 해도 시장의 급격한 변동까지 막을 수는 없다. 미래는 늘 불확실한 법이므로, 흔히 경제 펀더멘털보다는 심리와 정서가 시장을 지배한다. 케인스는 10여 년 전 [고용, 이자, 화폐의 일반이론]에서 말했다. "우리가 미래 수익률을 추정하는 기반 지식이 지극히 불안정하다는 점은 중요한 사실이다." 불안정한 추정치를 갑자기 바뀔 수 있듯이, 주가도 시장에서 변동할 수 있다. 그러나 과거를 돌아보면, 사람들이 앞다투어 주식을 내 던질 때 주식을 산 투자자는 시장 변동성이 주는 이득을 얻었다.

20장 기술적 분석과 추세 투자
  기술적 분석가들은 시장의 주요 추세를 찾아낼 수 있고, 그 추세의 반전시점도 알아낼 수 있다고 주장한다. 그러나 이런 추세가 단지 무작위 주가흐름에 불과하다는 주장도 많다. 학계에서는 기술적 분석에 대한 논쟁이 이어지고 있지만, 박식한 투자자들을 포함해서 수많은 사람이 기술적 분석을 조심스럽게 인정할 수 있다. 그러나 과거에 통했던 기법이 미래에도 똑같이 통한다고 볼 수는 없다. 70여 년 전 벤저민 그레이엄은 다음과 같이 말했다.
"잠깐만 생각해보면 인간이 개입되는 경제적 사건은 과학적으로 예측할 수 있는 영역이 아니다. 그 예측이 신뢰성이 높다면 사람들은 그 예측에 반응하여 행동할 것이고, 바로 그 행동 때문에 그 예측이 무너지게 된다. 따라서 생각이 깊은 차트 분석가들은 어떤 분석 기업을 아는 사람이 몇 명에 불과할 때에만 그 기법으로 성공을 이어갈 수 있다고 말한다."
  기술적 분석을 하려면 온종일 관심을 집중해야 한다. 블랙 먼데이 이전에 다우지수가 200일 이동평균선 밑으로 내려간 시점은 직전 영업일 1987년 10월 16일 금요일 장 마감 무렵이었다. 이날 오후에 주식을 팔지 못했다면 블랙 먼데이에 22% 폭락에 휩쓸릴 수밖에 없었다.

22장 행동재무학와 투자심리

주식시장이란 자신이 누구인지 파악하는 데 막대한 비용이 들어가는 곳이다. _월스트리트 격언

모두가 똑같이 생각하면, 모두가 틀리기 쉽다. _험프리 닐

투기자의 심리는 자신의 성공을 심각하게 방해한다. 주가가 높을 때에는 매우 낙관적이고, 주가가 바닥일 때에는 매우 낙담하기 때문이다. _벤저민 그레이엄 

 

제5부 주식을 이용한 재산 형성

 

23장 일반 주식형 펀드와 인덱스펀드
  일반 펀드들의 과거 실적은 실망스럽다. 펀드에 부과되는 각종 비용 탓에, 대부분 펀드의 수익률이 시장 평균에도 못 미쳤다. 게다가 우수한 펀드매니저를 찾아내기도 지극히 어렵다. 투자 실적이 운에 좌우되는 경우가 많기 때문이다.
  비용을 고려하면 대부분 펀드의 실적이 지수에도 못 미치므로, 시가총액가중 지수나 펀더멘털가중 지수를 추적하는 펀드에 투자하는 편이 낫다.

24장 장기 성장형 포트폴리오 구축

 

성공 투자 지침

 

1. 과거 데이터를 바탕으로 기대 수준을 설정하라. 지난 2세기 동안 주식의 실질 수익률은 6~7%였고, PER은 약 15였다.
2. 장기적으로는 주식의 수익률이 채권 수익률보다도 훨씬 더 안정적이다. 주식은 채권과는 달리 인플레이션도 방어한다. 따라서 투자 지평이 길어질수록 주식의 비중을 높여야 한다.
3. 저비용 인덱스펀드의 비중이 가장 높아야 한다.
4. 주식 포트폴리오의 적어도 3분의 1은 국제 주식에 투자하라. 고성장 국가의 주식은 흔히 과대평가 상태여서 수익률이 낮다.
5. 지금까지 가치주(배당수익률이 높거나 PER이 낮은 주식)은 성장주보다 수익률이 더 높고 위험은 더 낮았다. 가치주 인덱스펀드나 펀더멘털가중 인텍스펀드에 투자하여 가치주의 비중을 높여라.
6. 감정에 휩쓸리지 않도록 포트폴리오 관리 원칙을 확고하게 수립하라. 시장에 불안감을 느낄 때에는 자리에 앉아 이 책의 1장을 다시 읽어라.